Искусство торговли компаниями

Ключевой в процессе дружественного поглощения является не цена, а правильная оценка перспектив слияния и процедура проведения покупки предприятия. Даже покупка прибыльного предприятия не является гарантией радужных перспектив компании-поглотителя. Соблюдение всех этапов сделки по поглощению существенно уменьшает риски возникновения неприятных "сюрпризов" для покупателя, к примеру, неучтенных долгов, судебных тяжб или выведенных активов

Для продавца в соблюдении структуры сделки также немало "плюсов". Во-первых, иностранные компании обычно жестко настаивают на проведении предпродажного аудита, и отказ акционеров от раскрытия финансовой информации или полной структуры собственников влечет за собой провал сделки. Во вторых, знание тонкостей процедуры позволяет в ходе переговоров существенно повысить цену продаваемого предприятия.

Выбор цели

Обычно процесс дружественного поглощения начинается с анализа предполагаемых целей. Предварительный анализ потенциальных объектов поглощения является, возможно, наиболее важным с точки зрения успешности сделки. Желание нарастить бизнес в физических показателях за счет приобретения компаний может стать для собственников холодным душем через несколько лет. Так, по оценке компании McKinsey, около 70% сделок по слияниям и поглощениям приводят не к росту стоимости бизнеса, а к ее разрушению. Главное правило — сделки должны осуществляться в рамках общей корпоративной стратегии. Обычно это правило мало соблюдается украинскими холдингами, которые покупают как компании с "гарантированными" финансовыми потоками, так и руководствуясь неэкономическими мотивами. Как показывают исследования, к росту капитализации ведут те сделки по поглощениям, которые направлены на расширение географии присутствия компании и консолидацию в рамках одной или связанных отраслях. Еще одно правило: приобретаются обычно не компании-лидеры, а вторая или третья по показателям эффективности компания. Это объясняется тем, что эффективные компании, как правило, стоят очень дорого, а представителя "второго эшелона" за те же деньги можно со временем вывести в лидеры. На этом же этапе начинается предварительная оценка цены "мишени" — или на основе открытых финансовых данных, или на основе анализа аналогичных сделок в секторе.

На личном уровне

Следующий шаг — предварительные встречи руководства и акционеров обеих компаний. Здесь основную роль играют личные контакты. Если компания выходит на новый для себя рынок или осуществляет сделку за рубежом, обычно посредниками выступают инвестиционные компании, представляющие обе стороны. В случае достижения договоренностей компания-покупатель приступает к предварительной оценке и аудиту — due diligence. На этом этапе — до подписания меморандума о взаимопонимании — руководство предприятия, которое поглощается, может вести переговоры одновременно с несколькими претендентами на покупку. Если таковых несколько, им предоставляется только общая информация, которая не подходит под определение "коммерческая тайна". Особенно это касается случаев, когда компании являются конкурентами.

Проведение due diligence на этом этапе концентрируется в основном на юридическом аудите компании — ее отношения с органами власти, существуют ли против нее иски в судах, анализируются вопросы уплаты налогов, а также права собственности и ее структура. И хотя информация об акционерах у большинства публичных компаний открыта, в России и Украине структура собственников чрезвычайно запутана: акционерами используются офшорные фирмы и перекрестное владение, что и вызывает проблемы. Традиционно иностранные инвесторы при покупке требуют раскрытия информации относительно собственников по всей "вертикали" связанных компаний.

Официальным началом переговоров о поглощении можно считать подписание меморандума о намерениях. В этом документе стороны фиксируют свои намерения о продаже/покупке, структуру сделки и дальнейший процесс поглощения. Одним из наиболее важных пунктов является сохранение конфиденциальности как относительно самого факта сделки до официального оглашения, так и использования информации, полученной в ходе финансового аудита. Считается, что компании могут отказаться от слияния после подписания меморандума. На практике такие случаи довольно редки, поскольку для публичных компаний срыв сделки автоматически означает существенное падение котировок акций. По словам партнера PriceWaterhouseCoopers Эндрю Мака, в его практике был только один случай, когда компания отказалась от проведения сделки после подписания меморандума и due diligence. Последний пример из украинской практики — провал сделки по поглощению "Юнимилком" компании "Фанни", когда между акционерами компаний возникли разногласия по поводу оценки.

Чтобы застраховаться от срыва сделки по поглощению компании, иногда заключают договор условного депонирования (escrow agreement), предусматривающий, что участники сделки (обычно собственники поглощаемого предприятия) переводят на счет покупателя определенную сумму, которая служит гарантией заключения сделки. На практике участникам сделки не нужно изымать деньги из оборота — гарантами оплаты выступают банки. В Украине, где в общей сумме сделок по поглощению договоры условного депонирования заключаются примерно в 10% случаев, гарантии предоставляют сразу несколько иностранных банков, в частности, "ING Украина" и Reiffeisen Bank. Еще одним способом страховки от срыва сделки является юридическое оформление компенсации, которую выплачивает сторона, выступившая инициатором разрыва. Именно так поступили "ЮКОС" и "Сибнефть", когда после расторжения сделки по поглощению акционеры последней были вынуждены выплатить $1 млрд.

Окончательная сверка

После того как стороны подписывают меморандум о взаимопонимании, наступает второй этап due diligence. Здесь компании уже приступают к обмену конфиденциальной информацией, которая включает не только финансовые и производственные данные, но и стратегии и планы развития. Единых правил для проведения непосредственно due diligence на этой стадии не существует. Часть фирм ограничивается финансовым и юридическим аудитом, которые, впрочем, могут также отличаться в зависимости от масштаба сделки. Участники одной из крупнейших сделок по поглощению в банковском секторе СНГ — продажи российского "Дельтабанка" корпорации GE Capital за $100 млн. — рассказывают, что команда General Electric из 14 человек за две недели "перерыла" всю базу потребительских кредитов и движения средств по карточным счетам.

Некоторые компании не ограничиваются только финансами или юридическими вопросами. Например, в сделках по поглощениям химических или металлургических предприятий проводится экологический аудит. В большинстве случаев, если поглощаемая компания достаточно большая, ведется сравнительный анализ систем корпоративного управления, информационных систем и анализ персонала. Очень часто в компаниях создаются отдельные рабочие группы по поглощению, в состав которых, кроме руководства, финансистов и юристов, входят также линейные менеджеры из других отделов — производственники, маркетологи, HR-менеджеры, специалисты по корпоративному управлению и информационным технологиям. Именно на этой стадии слияния начинается работа по фактической интеграции обеих компаний — еще один этап, результаты которого являются очень важными для будущей объединенной компании. Например, если одна из компаний пользуется ERP-системой, а другая нет, в цену сразу закладывается стоимость внедрения системы управления предприятием. То же касается и персонала — считается нормой, когда в ходе поглощения HR-менеджеры составляют план оповещения ключевых сотрудников компании-мишени о поглощении и ведут с ними переговоры еще до официального завершения сделки. Если этого не сделать — еще до завершения поглощения компания может лишиться основных специалистов, которые почувствуют себя ненужными новому собственнику и уйдут сами.

Для украинских компаний одним из самых болезненных является финансовый аудит. Не секрет, что большинство из них ведут две отчетности — одну для налоговых органов и вторую для внутреннего пользования. На самом деле это проблема для тех же аудиторов "большой четверки", которые часто участвуют в сделках по поглощению. Даже иностранные инвесторы относятся с пониманием к такой практике, правда, ведение "двойной" бухгалтерии влияет как на сроки аудита, так и на цену предприятия. Обычно инвесторы закладывают дисконт с оглядкой на будущие возможные проблемы с властями или контрагентами.

Для нивелирования юридических и финансовых рисков часть компаний-покупателей пользуется сложными сделками, в ходе которых покупается не компания как юридическое лицо, а ее производственные активы (или напрямую, или оформленные на специально созданное юрлицо). Примером такого вида поглощения может служить поглощение Procter & Gamble компании "Ольвия Бета", когда был выкуплен только завод в г. Орджоникидзе.

Закрытие сделки

Финальным аккордом переговоров становится заключение договора о продаже и закрытие сделки. Обычно после подписания такого документа до закрытия сделки проходит еще некоторое время — когда это связано с получением разрешений от властей (например, антимонопольных органов или центрального банка). Процесс оплаты покупки компании может растянуться на месяцы, особенно если это связано с обменом акций компаний или опционами на покупку акций в будущем. Инвестиционные менеджеры говорят еще об одной проблеме, особенно характерной для Украины. Очень часто украинские бизнесмены настаивают на оплате сделки через счета в офшорных зонах, на что категорически не соглашаются иностранцы, для которых это может обернуться обвинением в отмывании средств. Другой момент связан с юридическим оформлением договоров, которые, например, могут быть заключены в Великобритании или США. Такая форма заключения договора позволяет избежать влияния "самых справедливых в мире" украинских судов, поскольку в договорах прописывается, что все спорные моменты рассматриваются, например, в арбитражном суде г. Лондона.

Все вышеперечисленное, конечно же, занимает время. Именно поэтому от слухов или официального объявления сделки до реального объединения компаний проходит довольно много времени. Например, в Украине подготовительные этапы поглощения занимают от трех до шести месяцев. Мегасделки в среднем могут занимать и год. В то же время существуют случаи, когда покупка банка закрывалась и за два месяца.

Впрочем, подписание последних документов служит только началом следующего этапа — интеграции компаний. Об этом в одной из следующих "Практик".

Структура процесса дружественного поглощения

Первоначальный контакт

Обмен обзорными материалами, обсуждение принципиальной заинтересованности сторон (никаких дискуссий о стоимости!). Заключение соглашение о конфиденциальности.

Первоначальный due diligence

Раскрытие контрагенту детальной, в основном конфиденциальной, информации, как правило той, разглашение которой не нанесет существенного урона. Например, сведения об объеме продаж обычно передаются не по отдельным клиентам и контрактам, а в целом. На основе этих данных строится финансовая модель и проводится первоначальная оценка стоимости поглощаемой компании. Обсуждения проходят неформально, так как вопрос цены и структуры сделки обычно пока не поднимается. Этот этап может быть более или менее интенсивным с точки зрения обмена информацией и ее уточнения.

Подписание меморандума о намерениях

Подписание меморандума о намерениях (традиционно он не обязывает стороны заключать сделку). Первичное соглашение по стоимости сделки, ее структуре. Начало процесса интеграции (переговоры с антимонопольными органами, внутренняя подготовка к интеграционному процессу).

Окончательный due diligence.

Действия на этом этапе зависят от результатов первоначального due diligence и принципиально отличаются только степенью раскрытия информации. На основе выверенной информации уточняется стоимость поглощаемой компании. Договоренности, содержащиеся в меморандуме о намерениях, могут измениться.

Заключение сделки.

Переговоры для определения окончательной цены и структуры сделки и формального юридического оформления. Начало предварительного планирования интеграции.

Закрытие сделки.

В ожидании одобрения регулирующих органов на этом этапе руководство активно взаимодействует с менеджерами компании, инвесторами, аналитиками и прессой. Это — первый шаг к интеграции.

Источник: McKinsey