Ноты для банкиров

По мере приближения украинского финансового рынка к западным стандартам его участники осваивают новые инструменты управления рисками — кредитные деривативы. В списке эффективных механизмов привлечения средств из-за рубежа для украинских предприятий может появиться еще один финансовый инструмент — кредитные ноты (CLN). Для определенных категорий отечественных заемщиков CLN станут хорошей альтернативой еврооблигациям и синдицированным кредитам

Одной из особенностей уходящего 2005 года для крупных украинских компаний в сфере финансов станет повышенный интерес последних к зарубежным рынкам долгового капитала. Среди механизмов наиболее активно использовались выпуск еврооблигаций и синдицированные кредиты. В тоже время существуют более простые и более быстрые инструменты привлечения денежных ресурсов. Один из них — Credit linked notes (CLN) — кредитные ноты, которые по своей сути близки к евробондам.

Как по нотам

CLN — это производный инструмент, обслуживание и погашение которого "привязано" к конкретному инструменту или обязательству. Эмитентом кредитных нот выступает западный банк с высоким кредитным рейтингом, который выдает компании-заемщику кредит. Одновременно с этим банк среди своих клиентов-инвесторов размещает кредитные ноты, обеспеченные платежами по кредиту, причем параметры эмиссии CLN и кредита должны полностью совпадать (время погашения обязательств, процентная ставка по кредиту и купон по CLN, объемы привлекаемых средств и т.д.). По словам менеджера по корпоративным финансам "Foyil Securities" Светланы Дрыгуш, в случае если украинский заемщик по каким-либо причинам прекращает выплаты по кредиту, банк-эмитент свои обязательства (CLN) перед инвесторами продолжает исполнять. "Таким образом, все финансовые риски, связанные с возвратом кредита и выплатой процентов берет на себя банк-эмитент", — говорит г-жа Дрыгуш.

С другой стороны, банк-эмитент, прежде чем приступить к выпуску CLN для предоставления кредита конкретному заемщику, проводит собственный анализ платежеспособности последнего, предварительно оценивая риски такой операции. "Существуют определенные требования по соотношению обязательств к выручке, активам, величине чистой прибыли, EBITDA. Учитываются рентабельность, структура активов и уже имеющиеся обязательства заемщика, а также множество других показателей, которые банк-эмитент тщательно анализирует", — объясняет экономист отдела инвестиционного консалтинга ИК "Керамет Инвест" Александр Макаров. Поэтому риск дефолта заемщика в данном случае практически отсутствует.

Выпуск кредитных нот можно рассматривать как часть стратегии развития компании на рынке долгового капитала. После размещения бумаг на внутреннем рынке облигационных займов, эмиссия CLN может стать следующим шагом на пути к еврооблигациям, а в дальнейшем — к IPO. Данный механизм позволяет не только выявить потенциальный интерес к компании-заемщику, но и качественно прорекламировать компанию. Повысить узнаваемость бренда. Создать публичную кредитную историю.

Удобный инструмент

Credit linked notes весьма распространены на Западе и считаются одним из самых быстрых и относительно дешевых с точки зрения затрат на организацию способов необеспеченного заимствования денежных ресурсов через публичные долговые инструменты. Кредитные ноты как новый инструмент рынка капиталов в начале 90-х предлагали всего три инвестиционных банка на Wall-Street — J. P. Morgan, Merrill Lynch и Bankers Trust.

Дебютные выпуски кредитных нот среди стран СНГ были осуществлены в России в конце 2002 года. Первыми кредитные ноты выпустили "Газпром" (октябрь 2002 г., на сумму $25 млн.) и компания "ОМЗ" (ноябрь 2002 г., на сумму $30 млн.). К началу 2006 года общий объем эмиссий корпоративных кредитных нот в России превысит $3 млрд., причем 25% от данной суммы было привлечено за два последних месяца. В конце октября — начале ноября размещение кредитных нот на сумму $250 млн. завершил "АвтоВАЗ" (cрок обращения составит 2,5 года, ставка купона — 8,5% годовых), в ноябре через CLN долговые ресурсы привлекли "Салаватнефтеоргсинтез" ($100 млн. на 3,5 года под 7,95% годовых) и ОАО "Открытые инвестиции" ($150 млн. на 2 года под 9,125%). Кроме того, к Новому году выпустить кредитные ноты по $100 млн. планируют компании ОАО "НОВАТЭК" и холдинг "Русская медная компания".

Что касается отечественных заемщиков, то, по словам экономиста отдела инвестиционного консалтинга ИК "Керамет Инвест" Александра Макарова, украинские компании с CLN не выходили. "Похожий механизм был при первых выпусках "еврооблигаций" "Киевстара" в 2002 году. Однако на самом деле тогда была осуществлена не эмиссия облигаций, а привлечение синдицированного кредита, под который Dresdner Bank AG выпустил сертификаты участия в синдицированном кредите, — говорит г-н Макаров. — Учитывая минимальный размер заимствования, в Украине претендовать на привлечение ресурсов таким путем могут около 70 компаний".

CLN в украинских реалиях

Для привлечения денежных средств через кредитные ноты, по мнению экспертов компании Foyil Securities, заемщик должен осуществить несколько этапов: провести международный аудит за последние 2-3 года, иметь прозрачную структуру собственности, работать в динамично развивающейся отрасли, занимая на этом рынке одну из лидирующих позиций (объем реализации продукции должен составлять не менее $250 млн.). Кроме того, данный инструмент выгодно использовать, если потребность компании в ресурсах составляет $30-50 млн. и более. В обратном случае, издержки по выпуску превысят максимально допустимые.

Стоимость ресурсов, которые предприятие привлекает через кредитные ноты (купон по CLN), зависит от параметров по аналогичным последним выпускам CLN на рынке. Причем сравнительный срок оборачиваемости и купонная ставка в той же валюте по существующим инструментам являются базовыми для расчета параметров новых эмиссий. Важную роль также играют профессионализм и опыт банка-организатора и андеррайтера. Кроме того, для более дешевого размещения необходимо учитывать конъюнктуру рынка, избегая ситуации, когда на рынке одновременно предлагается большое количество похожих по характеристикам CLN.

Одной из главных предпосылок минимизации стоимости привлекаемых предприятием ресурсов является правильный выбор инвестиционного банка, который в данном случае является организатором и андеррайтером выпуска. При этом необходимо учитывать наличие у банка большой и качественной базы инвесторов, развитую брокерскую сеть (их региональное присутствие), возможность развития долгосрочных отношений, поддержка вторичного рынка. Естественно, важную роль играют комиссионные, которые банк потребует за оказание своих услуг.

По оценкам аналитиков, стоимость кредитных нот ниже внутренних облигационных займов, но в тоже время на 0,3-0,5% выше, чем евробондов (как компенсация за низкую ликвидность). Исходя из этого, ставка доходности, например, по апрельскому займу "Киевстар Дж.Ес.Ем." (семилетние еврооблигации на $175 млн.) в случае использования кредитных нот составила бы 8,05-8,25%, в то время, как компания привлекла ресурс под 7,75% годовых. Кроме того, срок обращения CLN колеблется в основном от 1 до 5 лет, при размещении евробондов деньги можно привлечь на 10 лет и более.

Наряду с этим кредитные ноты по сравнению с еврооблигациями имеют ряд преимуществ. Прежде всего, выпуск CLN осуществляется намного быстрее. Такая оперативность позволяет отслеживать колебания рынка и размещать выпуски при максимально благоприятной конъюнктуре (гибкость в определении сроков, валюты, купона и цены, а также актива, к которому привязаны CLN), что невозможно сделать в случае с еврооблигациями, где подготовка к выпуску занимает около полугода. Также для выпуска евробондов необходимо наличие отчетности по международным стандартам минимум за 3 года и кредитных рейтингов от двух международных агентств, чего не нужно для CLN. Следовательно, требования к раскрытию информации при размещении кредитных нот более мягкие, что является довольно важным аспектом для собственников украинских предприятий при выборе инструмента внешнего финансирования. Помимо того, организация выпуска CLN обходится дешевле — отсутствуют затраты на создание дочернего предприятия за рубежом и более низкая комиссия за юридическую оценку. Отсутствуют издержки на получение рейтинга 2-х международных рейтинговых агентств и т.п. Следовательно, минимальный "порог" займа ниже, чем по еврооблигациям ($30-50 млн. по CLN, $100 млн. по евробондам).

Несмотря на массу трудностей, связанных с продвижением кредитных продуктов на отечественном рынке, большинство опрошенных экспертов в данном вопросе все же настроены умеренно оптимистично. Инструмент действительно интересен, и его дальнейшее распространение неизбежно. "Данный инструмент перспективен для украинских эмитентов, но мало эмитентов с хорошими финансовыми показателями, которые могли бы претендовать на займ в пределах $30-70 млн. Для большей суммы целесообразнее становится выпуск еврооблигаций или привлечение синдицированного кредита. Таким образом, круг потенциальных эмитентов очень невелик, и если исключить уже известные на Западе крупнейшие компании, то на дебютный выпуск в будущем году будут способны единицы, преимущественно банки", — считает Александр Макаров.

Цена выпуска CLN

- Комиссия за юридическую оценку: $30-50 тыс.

- Комиссия за структурирование: $150 тыс.

- Получение рейтинга: около $50 тыс.

- Комиссия брокера за размещение: 0,3- 0,7% (около $250 тыс.)

- Время для подготовки и размещения: от 1,5 до 4 мес.