Разрешите поинтересоваться

Слухи о возможной продаже предприятий, составляющих основу бизнеса Рината Ахметова и Виктора Пинчука, пока остаются лишь слухами. Вместе с тем это неплохой повод для того, чтобы задаться вопросом, сколько же в действительности стоит львиная доля украинско
Мы продолжаем сражаться с оккупантом на информационном фронте, предоставляя исключительно проверенную информацию и аналитику.
Война лишила нас возможности зарабатывать, просим Вашей поддержки.
Поддержать delo.ua

Слухи о возможной продаже предприятий, составляющих основу бизнеса Рината Ахметова и Виктора Пинчука, пока остаются лишь слухами. Вместе с тем это неплохой повод для того, чтобы задаться вопросом, сколько же в действительности стоит львиная доля украинского промышленного потенциала

Информация о возможности продажи части предприятий, которые принадлежат двум украинским бизнесменам — Ринату Ахметову и Виктору Пинчуку, впервые появилась в российских СМИ. И хотя позже та и другая сторона опровергли сведения о якобы имевших место переговорах украинцев с российскими "стальными баронами", возможность перепродажи части предприятий отрицать нельзя. В то же время интерес к украинским активам подогревают и сами российские компании, которые периодически зондируют приватизационную почву горно-металлургического комплекса ближнего зарубежья.

До сих пор центром внимания инвесткомпаний и потенциальных покупателей украинских активов оставалась "Криворожсталь". Шкуру все еще неубитого медведя неявно принялись делить сразу несколько иностранных и российских холдингов. На сегодняшний день своими частными визитами и не слишком конкретными заявлениями "о намерениях" инвестировать в отечественный ГМК уже порадовали небезызвестные Mittal Steel, "Северсталь" и "Евразхолдинг". Представители "Северстали" поясняли расплывчатость своих заявлений неразрешенными судебными спорами вокруг "Криворожстали" и отсутствием недвусмысленного предложения правительства купить предприятие.

Неопределенность развития ситуации вокруг крупнейшего меткомбината страны обусловила появление полярных оценок его стоимости, которые колеблются от $1,2 млрд. до $4,5 млрд. В данном контексте большую роль играют так называемые ситуативные риски, среди которых центральное значение отводится судебным тяжбам вокруг реприватизации "Криворожстали". По мнению аналитика инвестиционной компании Concorde Capital Виктора Коваля, этот фактор, а также ожидаемое падение спроса на длинномерный прокат обусловили невысокую стоимость комбината на данный момент — не более $1,7 млрд. Именно на примере "Криворожстали" заметна разница между справедливой ценой актива и реальной, с учетами всех юридических рисков. Например, оценка "Криворожстали" сейчас значительно меньше стоимости той же "Азовстали", которая занимает лишь третью строчку по объемам производства металла в Украине.

Специалисты инвесткомпании Renaissance Capital (Украина) придерживаются другой позиции, которая заключается в том, что вряд ли кто-то из "стратегов" (т. е. непосредственно металлургических холдингов) станет покупать завод у Пинчука/Ахметова, если все спорные моменты не будут улажены непосредственно с новой властью. "Для стратегического инвестора фактор политических рисков не является ключевым в оценке стоимости, поскольку он будет "заходить" на предприятие лишь тогда, когда эти риски будут сведены к нулю", — считает аналитик компании Файк Байрамов. Отсюда и другая цифра за "Криворожсталь": Renaissance оценивает завод более чем в $3,6 млрд.

Две цены

Стоит взять в расчет еще один аспект проблемы. Стоимость предприятия для мажоритарного и миноритарного собственника, как правило, существенно разнится. Аналитики Concorde Capital приводят следующий пример. Не секрет, что на большинстве металлургических предприятий реализация продукции идет через третьи руки — трейдеров, которыми зачастую являются офшорные компании, аффилированные с владельцем контрольного пакета метзавода. Значительная часть денежных потоков, которая аккумулируется в офшорах, учитывается при оценке предприятия его крупными собственниками, однако естественным образом выпадает из поля зрения миноритарных акционеров.

Это означает, что одно и то же предприятие может выглядеть переоцененным (или недооцененным) в зависимости от того, с какой колокольни мы смотрим. В то же время, отмечают специалисты, сегодня наметилась тенденция сближения справедливой и рыночной (справедливой стоимости миноритария) стоимости активов. А их продажа крупным иностранным инвесторам может еще больше эту тенденцию укрепить. Так, по информации Concorde Capital, отечественные ФПГ давно планируют выход на мировые биржи в виде сталелитейных, трубных и ферросплавных холдингов. Так что не вмешайся фактор реприватизации, в перспективе 3-4 лет акции украинских металлургов могли бы котироваться на Нью-Йоркой или Лондонской фондовых биржах.

КМК и все, все, все

Но вот нынешние собственники металлургических активов сами дали повод для пересудов. Несмотря на недавнее телевизионное обращение почетного президента System Capital Management, в котором он уверил, что ничего продавать не собирается, Ринат Леонидович не преминул заметить, что могут быть и такие предложения, от которых отказаться будет очень сложно. Виктор Пинчук вообще не стал комментировать тему продаж своих активов, чем дал повод говорить о правдивости слухов. Таким образом, вопрос ценообразования в преддверии "большой металлургической распродажи" стал крайне актуальным не только для "Криворожстали".

Объективно оценить предприятия украинского горно-металлургического комплекса достаточно сложно. "Акции одних заводов могут вообще не котироваться на рынке, и говорить о рыночной капитализации невозможно. Приходится прибегать к оценке справедливой стоимости таких компаний на основе анализа их денежных потоков или на основе аналогичных сделок с похожими компаниями. В других случаях оценка стоимости компаний может быть затруднена планами по значительному увеличению уставного фонда, которое часто проводится по цене намного ниже рыночной, что также негативно сказывается на их стоимости", — поясняет аналитик Dragon Capital Андрей Дмитренко. Кроме того, "голубые фишки" реприватизации могут быть то убыточны, то вдруг сверхприбыльны, что говорит о непрозрачности движения денежных потоков.

В нашем случае уместно говорить о справедливой стоимости, которая учитывает экономические и политические риски, а также нюансы работы отдельных предприятий. Так, продажу металлургических активов SCM стоит рассматривать с учетом производственной и финансовой кооперации, установившейся между Северным, Центральным ГОКами, "Азовсталью" и отчасти Харцызским трубным заводом. Нынешняя цена криворожских горно-обогатительных комбинатов относительно высока. В пользу ее увеличения сыграли как устойчивый рост цен на руду, так и высокие финансовые показатели, продемонстрированные ГОКами по итогам 2004 года.

Впрочем, сегодняшние претензии налоговых и других ведомств, которые, возможно, имеют целью подвести экономическую основу под грядущую реприватизацию СевГОКа и ЦГОКа, могут существенно подорвать ценовое предложение абстрактных приобретателей их акций. Кроме того, этот фактор может стать ключевым и при оценке "Азовстали" — одного из главных покупателей руды криворожских комбинатов. Поэтому в данном случае, считает аналитик В. Коваль, уместно говорить о предпочтительности украинского собственника ГОКов. И если вероятность того, что КМК будет возвращен в госсобственность, показательна, то в отношении Северного и Центрального ГОКов вполне возможен широко обсуждаемый механизм доплаты.

Трубный бизнес "Интерпайпа" сложно оценить целиком. По мнению наблюдателей, потенциальными объектами продажи сегодня являются только два ликвидных предприятия — Нижнеднепровский и Новомосковский трубные заводы. Будучи открытыми акционерными обществами, эти предприятия котируются в ПФТС и имеют статус относительно открытых.

Покупателями трубных активов могут выступить, прежде всего, российские профильные холдинги: Тюменская металлургическая компания и Объединенная металлургическая компания (ТМК и ОМК). Пример инвестиций, которые они вкладывают в собственные заводы, дает повод говорить о положительных последствиях (в долгосрочной перспективе) такой покупки и для украинских трубников. Кроме того, в случае, если трубные заводы достанутся россиянам, автоматически отпадет проблема квот на поставку продукции в РФ. Эта проблема также является фактором, играющим на понижение стоимости отечественных трубных заводов. "Соглашение о самоограничении, на которое пошли пять трубных заводов "Интерпайпа", рассчитано на 1-2 года, тогда как бизнес оценивается на основании анализа дисконтирования денежных потоков в разрезе 5-10 лет", — дополняет аналитик Dragon Capital А. Дмитренко.

Еще одним крупным активом "Интерпайпа", который теоретически может подвергнуться перепродаже, является Никопольский завод ферросплавов. По итогам прошлого года НЗФ стал крупнейшим в мире производителем марганцевых ферросплавов, что, безусловно, делает его очень привлекательным предприятием. Минусом в его работе является отсутствие собственных источников сырья и низкая прибыльность, которая, впрочем, может и не быть отражением реальных успехов завода.

Целиком или по частям?

Раз уж мы заговорили о цене тех или иных активов, а также о возможных претендентах на них, то почему бы не поискать и ответ на вопрос: как продавать? Как уже было сказано, на основе ряда металлургических активов фактически выстроены вертикально интегрированные компании. Так, СевГОК и ЦГОК поставляют руду на "Азовсталь", которая опять-таки по толлинговым схемам "загоняет" металл на Харцызский трубный завод. Или же трубный бизнес В. Пинчука. Продажа заводов разным собственникам непременно приведет к демонополизации рынка труб и усилению конкуренции на нем. Как следствие, за каждый отдельно взятый трубный завод его нынешний владелец выручит меньше, чем в случае продажи "всего и сразу".

Вряд ли стоит сейчас говорить о возможной продаже доли в SCM или "Интерпайпе", так как до сих пор неизвестно, захотят ли господа Ахметов и Пинчук выйти из бизнеса полностью или частично (если вообще захотят). Сейчас очевидно только то, что кроме пожеланий продавца стоит учитывать желания и возможности покупателей. Даже если ограничить круг потенциальных претендентов на предприятия украинского ГМК такими структурами, как Mitall Steel, "Северсталь", "Евразхолдинг" и структурами Алишера Усманова, вопрос возможностей разрешается сам собой. Результаты деятельности каждой из этих структур впечатляют. Только по итогам прошлого года чистая прибыль компании Алексея Мордашова достигла почти $1,5 млрд., "Евразхолдинга" — порядка $1,1 млрд.

Вместе с тем интересы "Северстали" и Mittal Steel в Украине стойко ассоциируются с покупкой "Криворожстали", владелец группы "Интерфин" Усманов заявлял о принципиальной заинтересованности только в украинских ГОКах, тогда как "Евразхолдинг" в конкретику пока не вдавался.

Как оценивают металлургические активы отечественных ФПГ

Рыночная стоимость, млн. $

Справедливая стоимость, млн. $

Собственник

Предприятие

Ренессанс-Капитал

Конкорд-Капитал

Ренессанс-Капитал

Конкорд-Капитал

СКМ

Криворожсталь

-

1500

3667

1700

Азовсталь

2063

2100

2,7

1,4

СевГОК

-

-

830

850-870

ЦГОК

-

-

500

550

ХТЗ

-

150

274

500

Интерпайп

Нижнеднепровский

314

330

300

660

трубный завод

Новомосковский

83

80

94

160

трубный завод

НЗФ

-

470

-

600

Приват

Запорожский

325

320

446

450

ферросплавный завод

Стахановский

-

180

-

250-300

ферросплавный завод

КЖРК

-

-

-

330