Отвечает ли инфраструктура фондового рынка Украины мировым тенденциям

В 2013 году была осуществлена достаточно сложная и рискованная операция изменения депозитарной модели рынка, действовавшей с 1997 года. Всеукраинский депозитарий ценных бумаг, занимавший на рынке депозитарных услуг долю примерно в 80% и проводивший клиринг, передал депозитарный бизнес Национальному депозитарию Украины, продолжив деятельность в качестве банка, оказывающего клиринговые услуги. На это следует обратить особое внимание: Расчетный центр в первую очередь является банком, осуществляющим деятельность клирингового учреждения, которых, по закону, может существовать неограниченное количество.

Исходя из этого и с учетом мирового опыта строилась система расчетов РЦ. В подтверждение соответствия построенной системы мировому опыту, можно привести карту-схему, на которой отражена расчетная архитектура рынков Европы и США, опубликованную на сайте инвестиционно-консалтинговой компании Cognizant(см. ниже). Из схемы понятно, что банки, которые обеспечивают денежные расчеты, как правило, не осуществляют клиринг.

Притом, если пытаться описать ту или иную модель клиринга и технологий, которые используются в Европе и США, однозначно прийти к выводу о существовании единственно верной модели клиринга не получится ни у кого. Каждый из национальных рынков накладывает свой оттенок, но принципиально системы по своей архитектуре участников никогда не менялась.

Рынок клиринга в мире достаточно конкурентен и достиг пика своего развития во время распада Бреттон-Вудской системы и появления компьютеризированных систем на базе IBM 370. В Европе рынок перестраивался, или, вернее, восстанавливался, начиная с деятельности компенсационной кассы по товарным рынкам в Гавре (Caisse de Compensation des Affaires en Marchandies au Havre). При этом существенное влияние на развитие клиринга в Европе имели технологии США, предусматривающие как вертикальную интеграцию клиринга (сочетание с деятельностью биржи) — группа CME, так и горизонтальную интеграцию (независимая организация) — BOTCC. При этом применение технологий центрального контрагента впервые состоялось в США еще до Второй мировой войны.

В настоящее время на рынках как США, так и Европы продолжает сохраняться статус-кво между распределением клиринга: клиринг на фьючерсных рынках осуществляют клиринговые организации, интегрированные в биржи, а клиринг по ценным бумагам осуществляют отделенные от бирж клиринговые организации, хотя в последнее время на фоне растущей конкуренции существуют и смешанные модели. В то же время "полный клиринг" (клиринг с использованием технологий центрального контрагента) на рынках фьючерсов использовался уже в послевоенные времена и получил свое развитие на рынке ценных бумаг только с 80-х годов прошлого века.

При этом использование центрального контрагента на рынке акций в Германии группой EUREX было полноценно введено в 2013 году, а Euroclear Bank вообще не осуществляет клиринг, а обеспечивает только проведение конечных денежных транзакций по информации клиринговых организаций и дает распоряжение центральным депозитариям, входящим в группы Euroclear, на проведение поставки ценных бумаг.

Учитывая, что вопросы осуществления клиринга на финансовых рынках действительно сложны, имеют непростую историю и разное применение в различных странах Старого и Нового Света, описать здесь, что действительно представляет собой мировой опыт, не получится, но необходимо сделать несколько ремарок о возможности использования этого опыта в Украине.

Первая возможность осуществления "полного клиринга" в Украине появилась с принятием в 2012 году Закона Украины "О депозитарной системе Украины", которым были внесены изменения в Закон Украины "О ценных бумагах и фондовом рынке" и определен правовой статус "центрального контрагента". Но, к сожалению, данный статус был определен только для рынка ценных бумаг.

Те технологии, которые пытаются внедрять сегодня биржи, несут в себе определенные юридические и, как следствие, налоговые риски. В то же время существующее правовое поле можно охарактеризовать как соответствующее и европейским, и американским тенденциям по распределению рисков в инфраструктуре: возможность клиринга как вертикальной модели, так и горизонтальной. Учитывая, что Расчетный центр принадлежит не бирже, а группе банков во главе с Национальным банком Украины, Расчетный центр фактически использует горизонтальную модель, в мире более присущую рынку ценных бумаг, а не рынку производных.

Модель "полного клиринга" была внедрена Расчетным центром с 14 октября 2013 г. По сути она предусматривает наличие стопроцентного предварительного покрытия позиций участников клиринга и может применяться только на рынке ценных бумаг, при этом расчеты производятся в срок Т+0 (т.е. в день заключения сделки).

Модели, используемые в мировой практике, отличаются от модели, построенной Расчетным центром. Прежде всего это касается резервирования маржинальных депозитов/взносов с датой расчетов Т+3, где Т — дата заключения сделки. То есть на момент заключения сделки, как правило, резервируется не вся сумма сделки, а только часть, в то же время участник клиринга обязан на момент осуществления расчетов иметь на своих счетах для поставки необходимую сумму средств и ценных бумаг (для рынка ценных бумаг). Внедрение подобной модели на рынке Украины имеет определенные препятствия:

1. Низкую ликвидность и глубину рынка, что может привести к невозможности продажи активов участника клиринга, который не выполнил маржинальное требование или приобретение необходимых активов.

2. Большое количество бирж, на которых торгуются одни и те же ценные бумаги по разным ценам, что приведет к невозможности однозначного определения справедливой стоимости актива и расчета реального маржинального взноса.

3. Низкую капитализацию участников рынка и невозможность внедрения реального института маркет-мейкера, который имеет возможность оперативно закрывать позиции размером от 500 млн грн.

4. Отсутствие выпусков ценных бумаг, имеющих необходимый уровень free float.

5. Большую волатильность рынка.

При таких условиях внедрение технологий расчетов, которые гарантируются за счет маржинальных взносов, приведет лишь к расчету отдельной маржи для каждого из участников клиринга под каждую из десяти бирж, а с учетом волатильности, которая последнее время достигает и превышает 20% по индексными ценными бумагам, размер маржинального требования может достигать и превышать 30%.

С учетом мировых технологий осуществление расчетов на Т+3 — это, фактически, снижение доходности торговых операций (отвлечение маржи от 30% на три дня), а с учетом глубины рынка и риска отсутствия ценных бумаг для поставки — фактически стопроцентная вероятность использования процедур денежной компенсации на дату расчетов.

Отдельно стоит обратить внимание на возможность участия Расчетного центра, как клиринговой организации, на рынке деривативов. Клиринг по деривативам — это главный элемент конкуренции между биржами, внедряющими те или иные производные ценные бумаги. Поэтому участие Расчетного центра как лица, которое монопольно проводит денежные расчеты, может негативно повлиять на данный рынок в Украине.

Таким образом, существующая инфраструктура рынка соответствует мировым тенденциям. Расчетный центр выполняет свою главную функцию банка — денежные расчеты. Технологии клиринга, внедренные Расчетным центром, отражают состояние фондового рынка Украины и адекватны его правовому регулированию.

Для дальнейшего развития как инфраструктуры в целом, так и рынка клиринга по ценным бумагам и производными необходимо решить ряд вопросов и обеспечить здоровую конкуренцию на рынке клиринга. В свою очередь Расчетный центр прорабатывает возможность внедрения технологий частичного покрытия как для биржевых торгов, так и внебиржевого рынка и готов конкурировать на рынке клиринга с другими клиринговыми организациями в рамках существующего правового поля Украины.