Міфи та реальність: Чому НБУ вперше за три роки підвищив облікову ставку

Підвищення облікової ставки, про яке НБУ оголосив минулого четверга, для багатьох аналітиків виявилось несподіванкою: більшість експертів очікували, що Правління залишить ставку незмінною. Аргументи, які вони наводили на підтримку своєї думки, зовсім не збігалися з тими, які НБУ навів у прес-релізі для обґрунтування свого рішення. Але облікова ставка — вже не декорація, а реально діючий інструмент, який впливає на вартість грошей.

Розуміння логіки НБУ та вміння влучно передбачити його рішення — запорука прийняття правильних інвестиційних рішень. Тому і для Національного банку, і для експертів важливо тепер розібратись, чому рішення регулятора стало таким сюрпризом.

Прем'єра-сюрприз

"Неочікуваність" рішення НБУ можна частково списати на ефект першого разу. НБУ вперше вдався до підвищення облікової ставки за режиму інфляційного таргетування, який почав діяти в 2016 році.

У жовтні цього року НБУ фактично вперше змінив напрямок політики. І хоча безліч натяків на такий сценарій можна було "зчитати" з попередніх прес-релізів НБУ більшість аналітиків все-таки не передбачила підвищення ставки.

При цьому світова практика така, що за інфляційного таргетування центральні банки намагаються бути максимально прозорими і надавати вичерпну інформацію про логіку власних дій. Це означає, що ринку стає відома та сама інформація, на основі якої приймаються монетарні рішення, а дії центрального банку не стають сюрпризом. Звісно, яким буде рішення визначити наперед неможливо, адже воно приймається після дискусії колегіальним органом (у випадку НБУ — Правлінням), але певну ймовірність кожного варіанту розвитку подій визначити можна.

Насправді, прес-релізи НБУ щодо облікової ставки мають фіксовану структуру, а в одному з останніх абзаців завжди міститься так званий "forward guidance", тобто висвітлення перспектив подальших дій.

Хоча у липні — вересні НБУ ще залишав облікову ставку незмінною:

Липень: "Для продовження зниження облікової ставки Національний банк має отримати чіткі ознаки того, що наведені вище ризики не матеріалізуються в посилення інфляційного тиску і не загрожуватимуть досягненню інфляційних цілей у середньостроковій перспективі".

У серпні додалося: "у випадку зростання фундаментального інфляційного тиску монетарна політика Національного банку буде досить жорсткою більш тривалий час для відновлення тренду зниження інфляції відповідно до оголошених цілей".

У вересні — новий абзац: "Разом із тим, у випадку зростання фундаментального інфляційного тиску з боку попиту, зокрема через підвищення соціальних стандартів, неузгодженого із зростанням продуктивності економіки, а також у разі суттєвого погіршення інфляційних очікувань Національний банк може вдатися до більш жорсткої монетарної політики та підвищення облікової ставки для нівелювання проінфляційних ефектів і повернення інфляції до цільової траєкторії".

Саме це і відбулося. Ризики фундаментального інфляційного тиску підвищилися, інфляційні очікування погіршилися. НБУ відреагував так, як і попереджав.

Дії на випередження

Коментуючи підвищення облікової ставки, більшість аналітиків робить акцент на високих поточних показниках інфляції. Однак логіка інфляційного таргетування інша.

Монетарні рішення мають ефект лише через 9-18 місяців, тому мета монетарної політики — повернення інфляції до цілі на цьому часовому горизонті.

В Україні цього року поточна висока інфляція переважно викликана факторами з боку пропозиції продовольства. Саме через них інфляція в цьому році буде вище таргета. А отже, вона вичерпає себе сама, і монетарні методи для її вгамування не доречні.

НБУ натомість реагує на фундаментальні чинники, які цілком знаходяться в компетенції монетарної політики: тиск з боку попиту та погіршення очікувань. В останні місяці ці ризики посилилися, і в жовтні НБУ відреагував відповідно.

НБУ пояснив мету підвищення облікової ставки так: цей крок дозволить повернути інфляцію близько до центральної точки цільового діапазону в ІІІ кварталі наступного року (6,5% +/- 2 п.п.).

Все це детально викладено в прес-релізах НБУ щодо облікової ставки. На жаль, на них мало звернули увагу, натомість з'явилося багато "міфічних" пояснень дій НБУ як до, так і після прийняття монетарного рішення Правлінням.

Чотири міфи від аналітиків

№1. НБУ намагається погасити жорсткою монетарною політикою прискорення інфляції внаслідок зростання цін на м'ясо, молоко та овочі. Це недоречно робити.

Звісно, недоречно реагувати на погану погоду, що призвела до подорожчання овочів чи розширення експорту м'ясо-молочної продукції, яке викликало її дефіцит на внутрішньому ринку, більш жорсткою монетарною політикою. НБУ і не намагається це робити, про що послідовно згадував у своїх комунікаціях у цьому році. Регулятор реагує на випередження, передбачаючи посилення інфляційного тиску на прогнозному горизонті.

№2. НБУ не підвищить облікову ставку, а буде використовувати інші інструменти, наприклад, процентну ставку за тримісячними депозитними сертифікатами.

Облікова (ключова) ставка є основним інструментом монетарної політики. Це було задекларовано у Стратегії монетарної політики на 2016-2020 роки та визначено в Основних засадах грошово-кредитної політики. Саме з її допомогою НБУ приводить прогноз інфляції до цілі на горизонті політики. За цією ставкою НБУ проводить розміщення 2-тижневих депозитних сертифікатів. Ці операції є основними за обсягом і справляють найбільший вплив на ринок.

Інші інструменти є допоміжними і вирішують інші завдання. Так, мета операцій з тримісячними сертифікатами — не задати ціну ресурсу на даний термін, а надати ринку можливість самому визначити таку ціну для формування точки на кривій дохідності.

№3. Облікова ставка не справить впливу на інфляцію, бо від неї нічого не залежить.

Три роки тому це твердження було б справедливим.

Реагують і процентні ставки за операціями банків з клієнтами, і дохідність за цінними паперами. Все це працювало при зниженні облікової ставки. Для прикладу наведемо таблицю, де чітко видно зв'язок між рішенням НБУ про зниження облікової ставки та подальшим зниженням процентних ставок банками.

Джерело: НБУ

Чому ж це не спрацює при її підвищенні? За очікуваннями НБУ, підвищення облікової ставки буде стимулювати притік заощаджень у банківський сектор і стримувати споживчий попит. Також підвищення ставок робить більш привабливими фінансові інструменти в національній валюті у порівнянні з аналогами в іноземній валюті, що матиме позитивний вплив на майбутню інфляцію через канал обмінного курсу. Саме так і зазначено в прес-релізі щодо підвищення облікової ставки.

№4. Разом із підвищенням облікової ставки НБУ переглянув ціль (таргет) щодо інфляції

Кількісні цілі щодо інфляції є незмінними.

Це задекларовано у Стратегії монетарної політики на 2016-2020 роки та визначено в Основних засадах грошово-кредитної політики. Незмінність цілі є необхідною умовою формування довіри до центрального банку. Інфляція може відрізнятися від цілі під дією короткострокових факторів. Але НБУ має оголосити період, коли інфляція повернеться до цілі, і як він застосовує для цього свій основний інструмент, тобто облікову ставку. Так, як оголосив НБУ, завдяки підвищенню облікової ставки інфляція наблизиться до центральної точки цільового діапазону в третьому кварталі 2018 року.

Водночас прогноз інфляції дійсно було переглянуто на кінець 2017 (до 12,2%) та 2018 років (7,3%).