Приватизация без иллюзий: как инвестор оценивает стоимость промышленного актива

Этот контекст особенно показателен сегодня. В государственном бюджете Украины на 2026 год запланированы поступления от приватизации в объеме около 2 млрд. гривен. В то же время стартовая цена Одесского припортового завода (ОПЗ) на аукционе, так и не состоявшемся в ноябре 2025, составила более 4,5 млрд грн. Фактически один только этот актив оценивался дороже, чем все приватизационные поступления, заложенные государством на будущий год. Это не повод для критики. Это повод для профессионального разговора – о логике ценообразования и инвесторском восприятии стоимости активов, выставляемых государством на приватизацию.

Почему бухгалтерская стоимость не равна цене для инвестора

В экономической теории нет единого универсального подхода к определению стоимости активов. В зависимости от цели оценки и типа актива применяются несколько базовых подходов – каждый с собственными преимуществами, недостатками и ограничениями.

Во-первых, это рыночный подход – опирается на сравнение актива с аналогичными объектами и реальными сделками на рынке. Он работает тогда, когда есть достаточное количество схожих сделок купли-продажи, но почти не применим к уникальным или неработающим промышленным активам.

Во-вторых, доходный подход – опирается на оценку актива из-за его способности генерировать будущие денежные потоки с учетом рисков. Для инвестора это ключевой подход, но без доступа к полной технической и финансовой информации об активе он неизбежно превращается в набор предположений и снижает готовность платить высокую цену.

В-третьих, затратный подход – основан на стоимости воспроизводства или замещения актива. Он хорошо показывает стратегическую значимость объекта, но не гарантирует высокой рыночной стоимости, если актив не способен эффективно работать.

Все эти подходы имеют право на существование. Ни один из них не является истиной в последней инстанции. Для инвестора важна не формальная бухгалтерская оценка, а то, насколько она отражает реальные риски, перспективы и экономику проекта.

Как формируется стартовая цена приватизационных активов в Украине

Отдельно следует зафиксировать – логика стартовой цены приватизационных активов в Украине определяется не рынком, а законом "О приватизации государственного и коммунального имущества". Для предприятий и отдельного имущества стартовая цена определяется по балансовой стоимости, то есть той, по которой актив учитывается в финансовой отчетности. Для пакетов акций, выставляемых на приватизацию, применяется сравнение двух показателей – номинальной стоимости акций и балансовой стоимости предприятия, а за основу берется большая из этих сумм.

В мирное время стартовую цену могли определять и по результатам независимой оценки, однако военное положение налагает ограничения на проведение подобных оценок. Выходит, что при отсутствии у актива балансовой стоимости или она равна нулю, его могут выставить на аукцион с начальной ценой в 1 гривну.

Формально это соответствует закону. Но с точки зрения инвестора такая стартовая цена часто не отражает рыночных реалий, создает информационный шум и может так же отпугивать потенциальных участников, как и явно завышенная нерыночная стартовая цена.

Как инвестор видит актив

На глобальном инвестиционном рынке промышленные компании не оценивают в вакууме. Ключевые операционные параметры – фактическое производство, структура себестоимости, энергоэффективность, износ оборудования, потребности в капитальных инвестициях, логистика, экологические и регуляторные риски. Именно эти факторы формируют экономическую ценность актива, а не формальный бухгалтерский показатель.

Возвращаясь к кейсу приватизации ОПЗ – стартовая цена формировалась на предприятии, основное производство которого остановлено, а деятельность ограничена отдельными вспомогательными функциями и логистической деятельностью, экономическая эффективность которых в лучшем случае дотянет до 5-10% профильного потенциала предприятия. То есть стартовая цена сформирована без наличия актуальных производственных показателей, без подтвержденных данных по техническому состоянию агрегатов и без понимания экономики перезапуска производства аммиака и карбамида.

Без доступа к полному массиву технической и финансовой информации, включая возможность проведения аудита после подписания договора о неразглашении (NDA), ни один инвестор не может корректно оценить, какие предположения заложены в цену.

Проектные мощности ОПЗ составляют около 1,1 млн. тонн аммиака и 900 тыс. тонн карбамида в год. Однако реальные объемы производства после перезапуска могут быть существенно ниже и зависеть от фактического технического состояния, составляющей безопасности и ряда других факторов. Советские промышленные гиганты не пользуются значительным спросом на инвестиционных рынках, и за ними нет очередей сегодня. Поэтому продавец должен качественно организовать приватизационный процесс и сделать все возможное для обеспечения абсолютной открытости и прозрачности, чтобы уменьшить количество неприятных сюрпризов, а также максимально нивелировать риски, в том числе и те, которые оказывают непосредственное влияние объем будущего производства.

Риск как фактор ценообразования

Последний период, когда экономику ОПЗ и его техническое состояние можно было оценивать как стабильное работающее предприятие, – это наверное 2019-2021 годы. После многолетнего простоя, а затем и в условиях полномасштабной войны, реальное состояние производственных мощностей невозможно определить без глубокого технического аудита.

Для инвестора это означает одно – риск. А риск в финансовой логике всегда трансформируется в дисконт к цене. В нынешних реалиях ситуация осложняется тем, что, как было отмечено ранее, в условиях военного положения возможности для полноценной независимой оценки и технического аудита существенно ограничены, что создает еще больше аргументов в пользу дисконтирования цены.

В то же время очевидно и другое – воспроизводство аналогичного промышленного комплекса с нуля сегодня стоило бы в разы дороже. Инфраструктура, логистика, причалы, коммуникации обладают высокой восстановительной стоимостью. Это подтверждает стратегическую значимость актива, но не отменяет базового инвесторского требования – прозрачного и основанного на реальных данных оценки.

Почему механизмы определения стартовой цены нуждаются в пересмотре

Действующие законодательные механизмы определения стартовой цены выполняют формальную функцию, но не всегда работают на достижение главной цели приватизации – привлечение инвестиций в условиях конкуренции за актив.

Даже в условиях военного положения эти подходы должны быть более гибкими и либерализированными. Глубоко убежден, что именно с этой логикой следует входить в новый этап приватизации в 2026 году

От этого выиграют все. Инвесторы – получают более понятные правила игры. Государство – налоговые поступления на социальную стабильность, общины – рабочие места и развитие инфраструктуры, экономика в целом – активизацию движения капитала, новые рынки и перспективы.

Для бизнеса эффективная приватизация – не цифра в протоколе аукциона, а способность актива работать после продажи, создавать добавленную стоимость и приносить долгосрочный результат экономике.

Именно в таких условиях инвестор готов конкурировать, инвестировать и предлагать более высокую цену – не за формальную цифру, а за понятный, работающий и экономически обоснованный актив.