Приватизація без ілюзій: як інвестор оцінює вартість промислового активу

Цей контекст особливо показовий сьогодні. У державному бюджеті України на 2026 рік заплановані надходження від приватизації в обсязі близько 2 млрд гривень. Водночас стартова ціна Одеського припортового заводу (ОПЗ) на аукціоні, який так і не відбувся у листопаді 2025, становила понад 4,5 млрд грн. Фактично, один лише цей актив оцінювався дорожче, ніж усі приватизаційні надходження, закладені державою на майбутній рік. Це не привід для критики. Це привід для фахової розмови – про логіку ціноутворення та інвесторське сприйняття вартості активів, які держава виставляє на приватизацію.

Чому бухгалтерська вартість не дорівнює ціні для інвестора

В економічній теорії не існує єдиного універсального підходу до визначення вартості активів. Залежно від мети оцінки та типу активу застосовують кілька базових підходів – кожен із власними перевагами, недоліками та обмеженнями.

По-перше, це ринковий підхід – спирається на порівняння активу з аналогічними об’єктами та реальними угодами на ринку. Він працює тоді, коли є достатня кількість схожих угод купівлі-продажу, але майже не застосовний до унікальних або непрацюючих промислових активів.

По-друге, дохідний підхід – спирається на оцінку активу через його здатність генерувати майбутні грошові потоки з урахуванням ризиків. Для інвестора це ключовий підхід, але без доступу до повної технічної та фінансової інформації про актив він неминуче перетворюється на набір припущень і знижує готовність платити високу ціну.

По-третє, витратний підхід – базується на вартості відтворення або заміщення активу. Він добре показує стратегічну значущість об’єкта, але не гарантує високої ринкової вартості, якщо актив не здатен ефективно працювати.

Усі ці підходи мають право на існування. Жоден з них не є істиною в останній інстанції. Для інвестора важлива не формальна бухгалтерська оцінка, а те, наскільки вона відображає реальні ризики, перспективи та економіку проєкту.

Як формується стартова ціна приватизаційних активів в Україні

Окремо варто зафіксувати – логіка стартової ціни приватизаційних активів в Україні визначається не ринком, а законом “Про приватизацію державного і комунального майна”. Для підприємств та окремого майна стартова ціна визначається за балансовою вартістю, тобто тією, за якою актив обліковується у фінансовій звітності. Для пакетів акцій, які виставляють на приватизацію, застосовується порівняння двох показників – номінальної вартості акцій та балансової вартості підприємства, а за основу береться більша з цих сум.

У мирний час стартову ціну могли визначати та за результатами незалежної оцінки, проте воєнний стан накладає обмеження на проведення подібних оцінок. Виходить, що за умови відсутності у активу балансової вартості або вона дорівнює нулю, його можуть виставити на аукціон із початковою ціною в 1 гривню.

Формально це відповідає закону. Але з точки зору інвестора така стартова ціна часто не відображає ринкових реалій, створює інформаційний шум, і може так само відлякувати потенційних учасників, як і явно завищена неринкова стартова ціна.

Як інвестор бачить актив

На глобальному інвестиційному ринку промислові підприємства не оцінюють у вакуумі. Ключовими є операційні параметри – фактичне виробництво, структура собівартості, енергоефективність, знос обладнання, потреби в капітальних інвестиціях, логістика, екологічні та регуляторні ризики. Саме ці фактори формують економічну цінність активу, а не формальний бухгалтерський показник.

Повертаючись до кейсу приватизації ОПЗ – стартова ціна формувалася для підприємства, основне виробництво якого зупинене, а діяльність обмежена окремими допоміжними функціями та логістичною діяльністю, економічна ефективність яких у кращому випадку дотягне до 5-10% профільного потенціалу підприємства. Тобто, стартова ціна сформована без наявності актуальних виробничих показників, без підтверджених даних щодо технічного стану агрегатів і без розуміння економіки перезапуску виробництва аміаку та карбаміду.

Без доступу до повного масиву технічної та фінансової інформації, включно з можливістю проведення аудиту після підписання договору про нерозголошення (NDA), жоден інвестор не може коректно оцінити, які припущення закладені в ціну.

Проєктні потужності ОПЗ становлять близько 1,1 млн тонн аміаку та 900 тис. тонн карбаміду на рік. Однак реальні обсяги виробництва після перезапуску можуть бути істотно нижчими й залежатимуть від фактичного технічного стану, безпекової складової та низки інших факторів. Радянські промислові гіганти не користуються значним попитом на інвестиційних ринках і за ними немає черг сьогодні. Тому продавець має дуже якісно організувати приватизаційний процес та зробити все можливе задля забезпечення абсолютної відкритості та прозорості, щоб зменшити кількість неприємних сюрпризів, а також максимально нівелювати ризики, зокрема й ті, які мають безпосередній вплив обсяг майбутнього виробництва.

Ризик як фактор ціноутворення

Останній період, коли економіку ОПЗ і його технічний стан можна було оцінювати як стабільного працюючого підприємства, – це напевно 2019-2021 роки. Після багаторічного простою, а згодом і в умовах повномасштабної війни, реальний стан виробничих потужностей неможливо визначити без глибокого технічного аудиту.

Для інвестора це означає одне – ризик. А ризик у фінансовій логіці завжди трансформується в дисконт до ціни. В нинішніх реаліях ситуація ускладнюється тим, що, як було зазначено раніше, за умов воєнного стану можливості для повноцінної незалежної оцінки та технічного аудиту істотно обмежені, а це створює ще більше аргументів на користь дисконтування ціни.

Водночас очевидно й інше – відтворення аналогічного промислового комплексу з нуля сьогодні коштувало б у рази дорожче. Інфраструктура, логістика, причали, комунікації мають високу відновлювальну вартість. Це підтверджує стратегічну значущість активу, але не скасовує базову інвесторську вимогу – прозорої та заснованої на реальних даних оцінки.

Чому механізми визначення стартової ціни потребують перегляду

Чинні законодавчі механізми визначення стартової ціни виконують формальну функцію, але не завжди працюють на досягнення головної мети приватизації – залучення інвестицій в умовах конкуренції за актив.

Навіть в умовах воєнного стану ці підходи мають бути більш гнучкими й лібералізованими. Глибоко переконаний, що саме із цією логікою потрібно входити у новий етап приватизації у 2026 році

Від цього виграють усі. Інвестори – отримують зрозуміліші правила гри. Держава – податкові надходження на соціальну стабільність, громади – робочі місця і розвиток інфраструктури, економіка загалом – активізацію руху капіталу, нові ринки та перспективи.

Для бізнесу ефективна приватизація – це не цифра в протоколі аукціону, а здатність активу працювати після продажу, створювати додану вартість і приносити довгостроковий результат економіці.

Саме в таких умовах інвестор готовий конкурувати, інвестувати та пропонувати вищу ціну – не за формальну цифру, а за зрозумілий, працюючий і економічно обґрунтований актив.