Договоренность Украины с кредиторами — это "зрада" или "перемога"?

27 августа 2015 года Наталия Яресько и Арсений Яценюк объявили об успешном завершении переговоров с комитетом кредиторов и о достигнутом списании 20% украинского суверенного долга, подпадающего под реструктуризацию (на сумму $3,6 млрд, или 3,8 млрд, если учитывать киевский муниципальный долг и долг некоторых госпредприятий). Купон (процентная ставка) вырос до 7.75%, что в сравнении со средней ставкой по украинским облигациям (средняя на уровне 7.25%) оказалось незначительным изменением. Одновременно сроки погашения облигаций были перенесены до 2019-2027 (по сравнению с 2015-2023) и все кредиторы оказались в равных условиях.

Публика и рынки отреагировали в целом очень позитивно. Украинская национальная валюта закончила день на межбанковском рынке уверенным укреплением на уровнях 21.00 за покупку и 21.20 за продажу. На улицах стало заметно, как народ побежал в банки и пункты обмена валют. В некоторых финансовых учреждениях под конец дня в кассах уже не было украинской гривни. В этот же день НБУ вышел с ослаблением своей монетарной политики и снизил учетную ставку c 30% до 27%.

"GDP Growth Warrant" — что это за зверь и с чем его едят?

Подписывайтесь на Telegram-канал delo.ua

Для того, чтобы комитет кредиторов согласился списать 20% долга, украинская сторона предложила внедрить в сделку специальный гибридный инструмент под названием "GDP Growth Warrant" (или "варрант с индексацией к росту ВВП"). Ключевой параметр этого инструмента — это возможность кредиторов заработать на восстановлении экономического роста Украины в период 2021-2040. Это значит, что Украина будет выплачивать кредиторам, согласившимся на реструктуризацию, компенсацию при росте украинского ВВП, превышающем 3%.

При росте ВВП 3-4% Украина будет выплачивать 15% от суммы выше 3% роста ВВП. Компенсация от роста ВВП выше 4% установлена на уровне 40%. В период 2021-2025, даже при стремительном или рекордном росте, Украина не должна будет выплачивать сумму, превышающую 1% ВВП. А если номинальный ВВП Украины не достигнет уровня $125,4 млрд, то Украине вообще ничего платить не надо. МВФ прогнозирует, что Украина должна вернуться к уровню номинального ВВП в $125,4 млрд в 2019 году.

Зрада чи перемога?

Многие эксперты и аналитики уже поспешили поставить под сомнение данную составляющую соглашения о реструктуризации. Их логика заключается в том, что украинская экономика настолько обвалилась, что когда придет время для восстановления темпов роста ВВП — эти темпы будут естественно превышать прописанные "ковенанты", а значит кредиторы будут очень хорошо зарабатывать. Но тут надо учитывать тот факт, что у Украины есть время до 2021 года поднять реальную "базовую планку" своей экономики и программа "расширенного финансирования" МВФ именно для этого и существует. После затяжного падения стоит ожидать темпа роста ВВП выше 4%, но не до 2025 года. А когда "базовая планка" будет поднята, то рост ВВП в 3-4% будет уже частью очень оптимистичных сценариев, а не базовых (реальных) или негативных сценариев.

Для того, чтобы уменьшить риск переплат, в договоренностях с кредиторами и были расставлены такие маяки, как отсутствие выплат при недостижении номинального ВВП в долларовом эквиваленте и лимит на выплаты более 1% ВВП в год. При подсчетах, даже гипотетически, в случае роста ВВП Украины темпами 3,9-4%, начиная с 2021 года кредиторы за весь срок действия варранта получат около $4 млрд. В такой ситуации задачей украинских переговорщиков было максимально отодвинуть сроки действия варранта.

Плюсы для Украины

Общая долговая нагрузка будет снижена благодаря реструктуризации. Этот будет иметь стабилизирующий эффект для украинских "бумаг" и для украинской валюты в ближайшем будущем. Одновременно это позволит снизить прямое "механическое" давление на национальный бюджет страны. Только в бюджете на 2015 год правительство сможет сэкономить около 12 млрд грн.

Все платежи по телу, приходящие на время программы "расширенного финансирования" МВФ, будут перенесены на период после 2019 года — что облегчит управление ликвидностью и освободит финансовый ресурс. Если брать период программы "расширенного финансирования" МВФ, то Украине не надо будет надрывно искать способы провести выходящие платежи на сумму $11,5 млрд с 2015 по 2018 год.

Эта историческая сделка полностью соответствует требованиям программы "расширенного финансирования" МВФ и дает Украине возможность вернуться к экономическому росту. Очень важно, что реструктуризация позволяет Украине избежать дефолта и прийти к формированию стабильного макроэкономического фундамента для будущего роста. Также Украина сможет уже в скором времени полноценно вернуться на внешние рынки капиталов (полагаю, что к концу 2017 года).

"Слон в комнате"

В английском языке есть замечательный идиом "elephant in the room", когда есть что-то, что все видят и знают, что надо обсуждать, но, тем не менее, не обсуждают. В случае этого соглашения по реструктуризации "слоном в комнате" является Российская Федерация и бонды, которые она держит. Срок погашение евробондов на $3 млрд в руках российского казначейств наступает 20 декабря 2015 года. Как сказал российский министр финансов Антон Силуанов — Россия не будет принимать участия в реструктуризации долга Украины.

Что это значит? Россия хочет продолжать оказывать внешнее финансовое давление на изможденный бюджет Украины, против которой РФ ведет агрессию. Вероятность того, что Украина будет выплачивать эти $3 млрд на старых условиях, практически сведена к нулю, так как украинская сторона не будет рисковать нынешним компромиссом с комитетом кредиторов (который, скорее всего, не приемлет физически и юридически возможность осуществления Украиной выплат по внешним обязательствам на условиях лучше, чем в соглашении о реструктуризации).

Конечно, многое будет зависеть от рекомендаций МВФ и финального подписанного соглашения, но украинской команде переговорщиков и правительству стоит уже сейчас начать готовиться к битве с российской стороной. Логическим вариантом было бы закрыть вопрос с основной массой кредиторов и вести отдельный бой против российского соперника в финансовой и юридической плоскостях, ведь тогда будут сформированы определенные "технические" козыри у нашей стороны. Учитывая, что поддержка Международных финансовых организаций и основных партнеров Украины очень существенная — можно ожидать, что МВФ и другие институты нам подыграют. Кроме того, не стоит забывать, что в результате договоренности с кредиторами на общий периметр долговой операции (13 выпусков) будут выпущены новые бумаги (на замену), а это значит, что Россия потеряет "ковенанты", согласно которым она могла объявлять кросс-дефолт.