О дефолтах, реструктуризации и экономическом росте

Периодичность технических дефолтов и реструктуризации хорошо иллюстрирует цикличную природу экономики и финансовой системы — времена изобилия капитала и ликвидности быстро сменяются периодами потрясений, и острейшие проблемы ликвидности создают почву для дефолта. Многие страны возвели понятие реструктуризации в некое обыденное состояние бытия. Так, Мексика и Венесуэла находились в состоянии реструктуризации суверенного долга 47% и 39% всего времени между 1824 и 1999 годами.

Впрочем, в истории множество примеров реструктуризации долга или дефолта, после которых страна выходила на новый уровень развития. В принципе, можно выделить 4 ключевых фактора, влияющих на последующее позитивное или негативное развитие событий:

• договоренность с максимальным количеством держателей долга;
• молниеносные реформы (например, судебная, фискальная и инфраструктурная);
• стимуляция промышленного производства;
• наращивание экспорта.

Одной из главных ошибок Аргентины в своем знаменитом дефолте 2001 года было нежелание (или неспособность) договориться с 7% бондхолдеров, хотя факт избавления от внешнего фактора давления и помог Аргентине возобновить рост.

Нежелание проводить непопулярные реформы и основанная на цикличности экономическая политика дали сбой при первых серьезных внешних шоках. В декабре 2001 г. Аргентина объявила дефолт по своим бондам на сумму $66 млрд, позже сумма увеличилась до $100 млрд. После коллапса переговорного процесса Аргентина смогла вернуться к экономическому росту в период с 2002 по 2005 год (рост ВВП на 8.5% в 2002 году). Но доверие к стране так никогда и не вернулось, даже после того как в 2005 году инвесторы закрыли свои позиции с потерями на уровне 70-75% NPV. Аргентина смогла восстановить экономику, но для международных рынков и инвесторов она стала бесперспективной страной. Более того, инвесторы, которые так и не согласились принять потери, продолжили битву в судах, и в итоге смогли создать немало хлопот для Аргентины.

С другой стороны, есть пример Пакистана, который договорился с 99% бондхолдеров и избежал последующих исков. Решение проблемы было найдено быстро и дало Пакистану 3 года grace на проведение всех нужных мероприятий и реформ для возобновления экономического роста.

Три остальных фактора должны рассматриваться только в комплексе как стратегические и тактические шаги: в то время пока проводятся глобальные реформы, эффект от которых будет не мгновенным, стимулирование промпроизводства и максимальное наращивание экспорта в короткие сроки даст более быстрый эффект.

Здесь, опять же, показателен пример Пакистана. На время дефолта в 1998 году весь его государственный долг составлял $27 млрд, 50% всей выручки государства шло на обслуживание госдолга, а обслуживание внешнего долга съедало 64% всех валютных поступлений. Надо заметить, что после технического дефолта и реструктуризации Пакистан очень сильно активизировал свой экономический рост. В 2004 году ВВП Пакистана рос со скоростью 7.5%, инфляцию сбили до 4%, а фискальный дефицит — до 3% от ВВП. Но реформы в стране проводились дисциплинировано и жестко, что позволило обеспечить стабильную платформу для инвесторов и новых кредиторов. По-своему вышла из ситуации и Мексика, сделав акцент на создании производственных площадок для крупнейших корпораций США и Канады.

Есть расхожая фраза, что умные люди учатся на чужих ошибках. Мы же старательно совершаем свои. Надеюсь, хотя бы учимся на них. Нам срочно необходимо пересматривать рынки сбыта нашей продукции — соответственно, внедрять новые производственные стандарты и нормы. У нас нет права на ошибку, и мы не можем медлить. Со временем и за счет стимуляции МСБ и внутреннего потребления. Украина могла бы идти как по пути Мексики (становясь на какое-то время современной производственной площадкой для ЕС и других стран), использовать, как и Аргентина, свой аграрный потенциал, менее всех нуждающийся в реформах (да, есть проблемы с рынком земли и т.д., но эти проблемы решаются гораздо быстрее и дешевле, чем модернизация тяжелой промышленности), так и воспользоваться кейсом Пакистана, развивая себя в качестве регионального экономического лидера.

Говорят, что у Украины осталось 4-6 месяцев для кардинальных реформ. Если мы не успели начать с превентивной реструктуризации, то провести реформы и дать импульс промышленности и экспортерам мы еще можем успеть.

Preemptive restructuring (превентивная реструктуризация): понимание, что выходящие денежные потоки экономики настолько в целом превышают входящие, что продолжать обслуживать внешние обязательства в долгосрочной перспективе становится невозможно (принцип "выживания" в управлении ликвидностью), позволяет заранее установить диалог с кредиторами и не достигать "крутого пике" для долговых обязательств страны. Соответственно, можно сразу обратится в МВФ и начать внутренние реформы в стране (которые позволят, например, стимулировать промышленность, привлекать спекулятивный капитал в виде инвесторов private equity и стимулировать экспорт). Таким образом можно стабилизировать золотовалютные резервы и переосмыслить монетарную политику, до того момента как рынок "переедет" должника и начнет давление на валюту страны и на репутацию. Но реформы должны проводиться молниеносно и системно, как и переговоры с кредиторами.