"Печатный станок" не спасет доллар США — Рубини

Решение Федеральной резервной системы США о проведении третьего раунда политики количественного смягчения или QE3 ставит перед нами три важных вопроса. Стимулирует ли QE3 рост американской экономики? Приведет ли это к устойчивому росту рисковых активов, особенно в США и на других мировых фондовых рынках? В конце концов, повлияет ли это на рост ВВП и состояние фондовых рынков?

Многие спорят о влиянии QE3 на рисковые активы, которое должно быть столь же эффективным, как и влияние QE1, QE2, а также операция Твист (программа ФРС по скупке облигаций). В то время как предыдущие раунды ослабления американской денежной политики были связаны с постоянным увеличением цен на акции, масштабы и продолжительность QE3 более существенны. Несмотря на поразительную приверженность ФРС решительному смягчению денежно-кредитной политики, ее влияние на реальное состояние экономики и ценные бумаги США может быть менее значительным, чем во время прошлых раундов QE.

В марте 2009 года, когда индекс S&P 500 упал до отметки в 660, прибыль на акцию (EPS) американских компаний и банков упала до уровня финансового кризиса, а значения коэффициента цена/прибыль равнялись однозначным числам. Теперь же индекс S&P 500 возрос более чем на 100% (колеблется на уровне 1430), средняя прибыль на акцию близка к $100, значение коэффициента цена/прибыль примерно равно 14.

Даже в течении QE2, летом 2010 года, индекс S&P 500, коэффициент цена/прибыль и прибыль на акцию были гораздо ниже, чем в настоящее время. Если экономический рост в США останется таким же слабым, несмотря на QE3, валовый доход и чистая прибыль снизятся, что негативно повлияет на стоимость ценных бумаг.

Кроме того, в этот раз отсутствует налогово-бюджетная поддержка: QE1 и QE2 смогли предотвратить более глубокий экономический спад и избежать двойной рецессии, потому что каждая из них была подкреплена значительным бюджетным стимулированием. Напротив, QE3 будет проходить в условиях сокращения финансовых расходов и даже "обрывов".

В случае если США смогут избежать сокращения расходов в размере 4,5% от ВВП, что ожидается в конце этого года, велика вероятность, что в 2013 году по экономике ударит фискальный тормоз в размере 1,5% ВВП. В настоящий момент экономический рост составляет 1,6% в год, в этих условиях фискальный тормоз даже в 1%, практически повлечет за собой стагнацию уже в 2013 году. Хотя некоторое оживление в жилищной и производственной сферах вместе с QE3, возможно, удержат рост США в 2013 году примерно на нынешнем уровне.

Но не больше. Как в 2010, так и в 2011 году основные экономические показатели свидетельствовали о том, что в первом полугодии экономический спад достиг своего предела, а некоторый рост начался еще до кредитно-денежного смягчения. Таким образом, QE подтолкнула экономику, которая и так уже восстанавливалась.

Теперь же ситуация принципиально иная. По последним данным, экономика США демонстрирует столь же низкие показатели, как и в первой половине года. Действительно, если уж на то пошло, слабость рынка труда США, низкие капитальные затраты и медленный рост доходов подавали противоречивые сигналы в начале лета.

Между тем основные каналы финансового стимулирования реального сектора — рынки облигаций, кредитные, валютные и фондовые рынки — остаются слабыми, если не разрушенными. Рынок облигаций вряд ли сможет стимулировать экономический рост. Доходность долгосрочных государственных облигаций уже достаточно низкая, дальнейшее сокращение не сможет существенно изменить стоимость заимствования агентов частных лиц.

Кредитные механизмы тоже не работают должным образом. Банки накопили большую часть избыточной ликвидности после QE, создавая избыточные резервы, вместо того чтобы развивать кредитование. Причина проста: те субъекты, кто мог бы взять заем, имеют достаточно денежных средств и осторожно относятся к расходам, тогда как те, которые хотят занять средства — домашние хозяйства и компании с высоким уровнем задолженности (в основном малые и средние предприятия) — сталкиваются с кредитными ограничениями.

Подобные ограничения привели к нарушениям валютного канала. В условиях снижения мирового экономического роста чистый экспорт вряд ли сильно возрастет, даже при более слабом долларе. Кроме того, многие крупные центральные банки проводят схожую с QE политику, ослабляя тем самым эффект воздействия ФРС на стоимость доллара.

Наверное, самое важное то, что влияние слабого доллара на торговый баланс и, следовательно, на экономический рост ограничивается двумя факторами. Во-первых, ослабление доллара связано с более высокими долларовыми ценами на продукцию, что влечет за собой ухудшение торгового баланса, потому что США является нетто-импортером продукции. Во-вторых, любое улучшение показателей ВВП происходит в результате роста экспорта, что ведет к увеличению импорта. По результатам эмпирических исследований, можно сделать вывод о том, что общее воздействие слабого доллара США на торговый баланс приближается к нулю.

Единственный важный канал перетекания QE в реальный сектор экономики — это эффект богатства, связанный с ростом на рынке ценных бумаг. Однако есть некоторая парадоксальность в рассуждениях о том, что QE3 приведет к стабильному росту стоимости акций. Если постоянные рефляции активов требуют значительных темпов восстановления роста ВВП, будет тавтологичным заявление о том, что если цены на акции достаточно поднимутся в результате QE, то последующий рост ВВП от эффекта богатства оправдает рост цен на активы. Если каналы перетекания свеженапечатанных долларов в реальную экономику окажутся нарушены, нельзя будет предположить, что QE окажет значительное влияние на экономический рост.

Председатель ФРС Бен Бернанке недавно подчеркнул важность дополнительного канала: канала доверия. Если будет доверие, то решения ФРС по поддержанию благоприятных кредитно-денежных условий достигнут цели и приведут к продолжительному улучшению статистики частных расходов. Вопрос в том, насколько устойчивым и продолжительным будет этот эффект.
Доверие — очень хрупкая вещь в условиях постоянного уменьшения доли долгового финансирования, макроэкономической нестабильности, слабого роста рынка труда и т.д.

Короче говоря, QE3 сокращает риск прямого экономического спада, но вряд ли может привести к устойчивому восстановлению экономики, которая все еще переживает болезненный процесс сокращения доли заемных средств. В краткосрочной перспективе QE3 заставит инвесторов брать на себя риск и простимулирует некоторую активность рынков. Но рост стоимости ценных бумаг, скорее всего, со временем вовсе приостановится.

Нуриэль Рубини, председатель правления Roubini Global Economic, профессор Бизнес-школы Штерна Нью-Йоркского университета