Эксклюзив

Центробанки заработали на кризисе много денег — профессор Принстонского университета

23 июня 2017, 08:00
Увеличить размер шрифта Увеличить размер шрифта

Профессор Принстонского университета Олег Ицхоки рассказал Delo.UA о проблемах мировых центробанков, угрозах финансовых кризисов будущего и о странах-ориентирах для Украины

Центробанки заработали на кризисе много денег — профессор Принстонского университета | Банки | Дело Увеличить картинку

Профессор экономики и международных отношений Принстонского университета (Princetone University) Олег Ицхоки в конце мая приехал в Киев, чтобы выступить на совместной конференции Нацбанка Украины и Narodowy Bank Polski со своим исследованием об экономиках с финансовыми несогласованностями. Несколько лет назад он был одним из авторов идеи "фискальной девальвации", которая позволяет валютозависимым странам избегать больших падений нацвалюты за счет разных комбинаций налоговых ставок.

В разговоре с Delo.UA Олег Ицхоки рассказал, почему беспрецедентные по масштабу денежных вливаний программы центробанков мира в итоге не дали ожидаемого эффекта, сколько еще продлится "эпоха низких ставок" в развитых экономиках и где таким странам, как Украина нужно искать примеры для подражания.

Украинский Нацбанк стал практиковать инфляционное таргетирование в 2015 году, но если посмотреть историю этого монетарного режима, то первой была Новая Зеландия в 89-м. В чем причина такого "долгожительства" инфляционного таргетирования? В чем его преимущества с точки зрения центробанков?

У центробанка на самом деле довольно простая задача — он должен обеспечивать макростабильность в плане инфляции и объема выпуска, которого можно достичь при определенном уровне цен. Достигнуть монетарными методами экономического роста нереально. Можно только сглаживать колебания выпуска, если они вызваны монетарными рецессиями. Если у кризисов другие причины — институциональные или трансформационные, то центробанк не должен ничего делать, кроме как обеспечивать макростабильность.

Государству, как и центральному банку, не нужно изобретать велосипед. Есть конкретные политики, которые хорошо работают. Инфляционное таргетирование — это классика жанра, политика, которая позволяет центробанку обеспечить низкий уровень инфляции. Украина может искать для себя некие альтернативы, например, фиксированный обменный курс. Но ей лучше ориентироваться на другие страны-экспортеры товаров, такие как Австралия или Канада. Для таких стран фиксированный обменный курс — это не лучшая идея, потому что национальная валюта должна двигаться вместе с ценами на экспортные товары.

Австралия и Новая Зеландия переходили на инфляционное таргетирование с уже однознаковых уровней инфляции. В Украине было 43,3% — случаи далеко не идентичные.

Украину же никто не заставляет таргетировать сразу нулевую или двухпроцентную инфляцию, можно ориентироваться и на более высокие уровни. Издержки для экономики от инфляции не настолько большие, как это представляется. Развивающиеся экономики вольны в том, чтобы корректировать монетарные режимы под себя. Очевидного правила, что переходить на инфляционное таргетирование только с низкого уровня инфляции, не существует.

Развитым странам достигать таргеты по инфляции при низком уровне цен проще. Что может добавить к классическому инструментарию развивающаяся экономика, чтобы более эффективно использовать инфляционное таргетирование при инфляции свыше 10%?

Можно выбрать один из трех инструментов: учетная ставка, предложение денег и валютный курс. Предложение денег — это слишком неточный инструмент, чтобы им оперировать. Когда Пол Уокер возглавил ФРС в Америке (это был 79 или 80 год), он как раз использовал таргетирование количества денег в системе. Практика показала, что это приводит к очень волатильной инфляции, поэтому этот инструмент сейчас почти нигде не используется. Остается процентная ставка и обменный курс. Выбор не то чтобы очень большой.

Инфляция заменила собой монетарные агрегаты где-то в конце 90-х. Появился ли за эти 30 лет новый таргет, который мог бы заменить собой инфляцию? Много говорят сейчас о ценах на рынках финансовых активов, например.

В литературе нет консенсуса на предмет того, насколько финансовая стабильность входит в основной мандат центрального банка. Стоит ли ему менять свою политику с тем, чтобы обеспечивать не только макроэкономическую стабильность, но и стабильность на финансовых рынках? Бен Бернанке сейчас продвигает идею, что нет, не должны, потому что для финансовых рынков процентная ставка не столь влиятельна. Во всяком случае, не так, как в реальном секторе. Джереми Стайн, наоборот, говорит, что в ситуациях повышенного риска в экономике нужно повышать ключевую ставку. Даже при низкой инфляции.

С другой стороны, есть отдельные финансовые регуляторы, которые специализируются на небанковском секторе. Финансовый рынок это особая среда, насколько центробанку надо вмешиваться в него — открытый вопрос.

У центробанка на самом деле довольно простая задача — он должен обеспечивать макростабильность в плане инфляции и объема выпуска, которого можно достичь при определенном уровне цен

Финансовый рынок и реальный сектор до сих пор безнадежно оторваны друг от друга?

Последние два бизнес-цикла были международными и оба заканчивались именно финансовыми рецессиями. В 2001 году это был dot-com bubble (резкое падение биржевого индекса NASDAQ из-за краха ряда американских интернет-компаний 10 марта 2000 года — Delo.UA), в 2008 году — рецессия на рынке недвижимости. До 2001 года было несколько финансовых крахов (91-й, 82 год), которые не приводили к макроэкономическим рецессиям. Из-за этого популярным стало мнение, что финансовые рынки необязательно добавлять в макроэкономические модели. Сейчас тоже до конца не понятно, это действительно тренд или просто так совпало, что две последних рецессии напрямую связаны с финансовыми рынками.

Есть еще одно совпадение: финансовые кризисы и периоды низкой инфляции вместе с низкими ставками в развитых странах. Есть ли между этими явлениями связь?

Есть знаменитая книга Рейнхарта-Рогоффа This Time Is Different (Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф "В этот раз все будет иначе" — Delo.UA), в которой говорится, что долговые кризисы были всегда и во всех странах, просто происходят они с разными интервалами. В этом смысле рецессия 2001 года — это был такой локальный "баббл" на дот-ком рынке, он не был связан с пузырями в других секторах. Точно так же и в 2008 году, когда обвал пошел с рынка недвижимости. Сейчас пока трудно сказать, будет ли следующая рецессия пузырем или у нее будут другие источники.

Но это интересный момент — в нулевых годах действительно много говорили о том, что ставки очень сильно упали, причем их обвалили как раз эти полулокальные рецессии. Это было связано с резким ростом глобальных сбережений из-за динамики развивающихся стран — они росли, но их местные финансовые рынки не были достаточно развиты для такого количества денег. Поэтому все эти потоки пошли на Запад, где обрушили процентные ставки с 5% до 1% еще до рецессии 2008 года.

Получается, что в режиме низких ставок мир живет уже больше 10 лет. Как долго это может продолжаться? Есть ли способ, как развитым экономикам выйти из этой зоны?

Единого рецепта в литературе на этот счет нет. Но есть мнение, что нужно повысить уровень таргетируемой инфляции, чтобы в итоге увеличить номинальные ставки. Потому что чем ближе ставки находятся к нулю, тем сложнее центробанку как-то реагировать на происходящее. Есть более решительные альтернативы, например, полный отказ от бумажных денег в пользу электронных. Но в целом режим низких ставок выглядит пока довольно долгосрочным.

Говорят, что низкие ставки провоцируют уход капитала, который в поисках доходности вливается в эти самые финансовые пузыри. Можно ли считать это основной причиной долговых кризисов и, как следствие, длительных рецессий?

Такие наблюдения имеют право на жизнь, но я бы не стал называть очевидным фактом, что низкие ставки создают среду для финансовых пузырей. Чтобы пресечь рост пузыря, необязательно повышать ставки. Можно, например, повышать требования к обеспечению по финансовым займам, чтобы залог по ним покрывал, скажем, более 100% самой суммы сделки. Это то, чем занимаются другие регуляторы, помимо центрального банка. И здесь нужно разделять: инфляция отдельно, финансовая стабильность — отдельно. Одним инструментом достигнуть двух целей сразу невозможно.

Тогда логично предоставить центробанкам более широкие полномочия или все же вопрос в более плотной кооперации с другими госорганами, в том числе фискальными, при сохранении их изначальных сфер влияния?

С одной стороны, можно рассматривать центробанк как орган, отвечающий только за макроэкономическую стабильность, и дать ему возможность заниматься этим делом с помощью имеющихся у него инструментов. И это довольно неплохой подход. Но во время глубоких рецессий, как кризис 2008 года, он не даст никакого эффекта. В таких ситуациях нужно прибегать к фискальным стимулам. Например, в Америке они превысили 5% ВВП — это дополнительные государственные траты от инвестиций в строительство дорог до помощи по безработице. Такое вот кейнсианское стимулирование.

Другой вопрос, насколько эти стимулы эффективны. Некоторые модели дают вывод, что в ситуации с низкими ставками мультипликатор госзатрат выше единицы. То есть то, что тратит государство, частный сектор, в свою очередь, направляет на потребление/производство, что увеличивает итоговый выпуск и дает экономический рост.

Как государству понять, какой именно вид фискальных стимулов — инвестиционный или потребительский — даст больший эффект?

У разных групп потребителей разная граничная склонность к потреблению. Исходя из этого, фискальная политика должна меняться в сторону перераспределения расходов в пользу именно этих высокомаржинальных групп. Например, люди, которые потеряли работу, это наиболее финансово ограниченный круг населения. Но если им будут позволять ресурсы, они готовы потреблять больше товаров. Поэтому продление программ помощи по безработице может быть довольно эффективной политикой. Проблема в том, что общего совета на этот счет нет, нужно смотреть по конкретным обстоятельствам.

Задача государства — статистически понять, какие части населения более эффективно для экономики тратят деньги

По этой причине политики не спешат прибегать к варианту с "вертолетными деньгами"?

Задача государства — статистически понять, какие части населения более эффективно для экономики потратят эти деньги. Поэтому прежде чем "разбрасывать их с вертолета", нужно понять, в чьи конкретно руки попадут эти ресурсы. Это должны быть люди наиболее ограниченные в потреблении: молодежь, которая еще не накопила денег, те же безработные, люди у которых есть обязательства по потребительским кредитам (ипотека и проч).

По поводу политиков, то такие вещи решаются на уровне правительств и парламентов. Проблема в том, что фискальные стимулы увеличивают госдолг. Это фактор, который в будущем тоже угрожает стране серьезными кризисами. К тому же гарантий эффективности фискальных стимулов никто дать не может. Когда Америка применяла свою программу стимулирования на $1 трлн, спектр реакций экономистов разнился от "вообще ничего не надо было тратить" до "потратили на порядок меньше, чем нужно". Я не уверен, есть ли в современной экономической науке другой вопрос, который разделял бы ученых столь сильно.

Сейчас много говорят, что "вертолетные деньги" могла бы запустить Япония.

Япония — одна из показательных стран, где в экономике происходят необъяснимые с точки зрения науки вещи: они провели очень сильное количественное смягчение, что вызвало серьезную девальвацию иены, но это не дало никакого эффекта ни для инфляции, ни для выпуска.

Наверное, проблема в том, что страна находится в 20-летнем периоде стагнации, которая обострилась в 2008 году. После этого они не стали поддерживать банки, дав им обанкротиться, консолидировали банковский сектор. Это все вещи, которые не были проведены на фоне кризиса конца 80-х, из-за чего сейчас Япония не может выйти из стагнационной петли и добиться экономического роста даже за счет такого масштабного количественного смягчения. Так что страна фактически находится в отчаянном положении, они готовы пробовать все новое, как, например, было с отрицательными ставками.

Почему именно они, а не Европа или США, например?

У Европы другая проблема — фискальный кризис. Большие проблемы с госдолгом и, соответственно, бюджетные ограничения. Для них вещи, связанные с фискальными стимулами, недоступны. Европа по сути оказалась в ситуации "двойного кризиса": циклическая рецессия с одной стороны и бюджетные проблемы — с другой. И если из рецессии они вышли, то Испания, Италия и, конечно, Греция — это все еще те страны, которые балансируют на грани платежеспособности. Задача по уменьшению госдолга для них в ближайшие годы стоит на первом месте. А это меры, которые сразу ограничивают экономический рост. В США такого нет, они менее ограничены в инструментарии, потому что все еще находятся далеко от границы государственного долга.

Почему количественное смягчение не дало ожидаемого эффекта, хотя и на это были направлены сотни миллиардов?

Это, опять же, открытый вопрос для литературы. Экономические модели смотрят на сложившуюся ситуацию так, что экономика скорее всего дошла до нулевой точки, когда простое увеличение ликвидности ни к чему не приводит. В условиях нулевой процентной ставки дополнительная ликвидность не имеет стимулирующего воздействия на экономику.

Это, видимо, связано с самой структурой экономики. Притяжение всех стран к нулевой инфляции намекает на то, что компании и домохозяйства никак не закладывают инфляцию и изменения доходностей в своих решениях. Фирмы по умолчанию исходят из того, что цены в будущем меняться не будут.

В этом смысле интересно выглядит допущение, что на самом деле центробанки борются с выдуманной проблемой, потому что суть заключается не в низкой инфляции, а в темпах роста производительности труда в развитых странах, за которыми совокупный спрос просто не успевает.

Я бы не стал говорить, что развитые страны сильно увеличили производительность. Например, после войны в европейских странах продуктивность росла на 3%, сейчас — всего 1%. Но опять же, пока что у нас в распоряжении слишком мало наблюдений того, как экономика реагирует на рецессии с точки зрения того же рынка труда. После кризиса 2008 года действительно все выглядело так, что бизнес увеличил продуктивность, потому что смог достичь докризисных показателей после больших сокращений, не нанимая при этом работников обратно. В Америке безработица увеличилась с 6 до 10% и оставалась на этом уровне необычно долго, в сравнении с предыдущими рецессиями.

Но в целом, действительно, в мире сейчас намечается тренд, что доля доходов от труда в совокупном ВВП сокращается. Это тоже говорит о структурных изменениях в экономике, причем понять их экономисты пока не могут. Это тоже одна из причин столь длительных периодов восстановления стран после рецессий.

Как инфляционно-ориентированным центробанкам действовать в условиях дефицита платежного баланса, который давит на курс и в итоге влияет на инфляцию? Есть инструменты, которые могут погасить его негативное влияние?

Вообще классический пример для всех развивающихся стран, которые хотят перейти к более высокому уровню ВВП на душу населения, это Испания. Если экономика рассчитывает больше инвестировать и больше потреблять и готова к рывку в производительности, ей естественно больше занимать в долг, как для инвестиций, так и для потребления, пусть и ценой дефицита платежного баланса.

Но во время кризиса это приводит к дополнительным проблемам — приходится одновременно закрывать и дефицит госбюджета, и дефицит платежного баланса. Второй вопрос частично решается за счет плавающего валютного курса. Решением первой проблемы может быть ограничение на приток капитала. Испания в нулевых этого не сделала, что усугубило кризис в 2010 году. Хотя можно было бы поставить ограничение на займы или налоги на приток капитала, например.

Что должны делать центробанки сейчас, почти 10 лет спустя после кризиса 2008 года? Каким должен быть их глобальный план действий?

После кризиса центробанки действительно вышли за пределы своих обычных сфер влияния из-за того, что их стандартный инструмент влияния, то есть ставка, исчерпал себя, достигнув нулевого значения. Поэтому ЦБ начали активно увеличивать свои балансы, покупая разные ценные бумаги от корпоративных бондов до ценных бумаг, связанных с недвижимостью. Сейчас первое, что они будут делать — это постепенно уменьшать свои балансы. В этом смысле центробанки, кстати, заработали много денег: во время кризиса они покупали активы по очень низким ценам. Сейчас их можно продать гораздо дороже.

Но главное опасение заключается в том, что Центробанки не успеют завершить этот выход, который должен сопровождаться постепенным повышением ставок, до начала следующей рецессии. А это уже будет проблемой, потому что тогда ЦБ будут уже по-настоящему ограниченными.

Автор: Сергей Шевчук

По материалам: "Дело"
Раздел: >
Теги: нбу , инфляция , таргетирование инфляции , финансовый кризис , кризис

Главные новости от delo.ua
Поздравляем! Вы подписались на рассылку от delo.ua
Центробанки заработали на кризисе много денег — профессор Принстонского университета | Банки | Дело
Комментарии Facebook
Комментарии
Вход

Если у Вас до сих пор нет аккаунта на Дело - зарегистрируйтесь

Мнения
Курсы валют
покупка продажа НБУ
USD USD - - 25.82
EUR EUR - - 30.08
RUB RUB - - 0.43
Цены на топливо
ДТ СПБТ
Донецкая область 22.85 11.89
Киевская область 22.17 10.73
Львовская область 21.95 11.07
Популярные теги
3G
web-T::CMS. Проверенные решения Хостинг-партнер
Хостинг сайтов - MiroHost
© 2005-2017 Ekonomika Communication Hub.
Все права защищены
Тел.: 044 585 58 91/92
Узнай, как перепечатывать новости, и смело используй материалы из новостной ленты портала Delo.ua

— Материалы, которые отмечены этим знаком, публикуются на правах рекламы. За содержание рекламы ответственность несут рекламодатели.