Пять вариантов будущего евро

В то время как планета праздновала начало второго десятилетия XXI века, глава Европейского центробанка Жан-Клод Трише, глава Совета министров финансов стран Еврозоны Жан-Клод Юнкер и Ангела Меркель — канцлер Германии, сильнейшей экономики ЕС, примеряли на себя роль врачей-реаниматологов, которые пытались найти средство вывести Европейский валютный союз из состояния, близкого к коме. Европейская долговая инфекция в виде сомнений рынков в платежеспособности стран ЕС как смертельное заболевание поражает одну страну за другой. Облегчения не принесли даже рождественские праздники: конец декабря и начало нового года еврозона встретила в состоянии сильной горячки. Температура тела в виде курса европейской валюты снизилась до минимума за последние четыре месяца.

Теперь долговая инфекция распространилась на Португалию и Испанию. Несмотря на обещания в очередной раз сократить госрасходы и снизить бюджетный дефицит, спрэды по суверенным бондам этих стран резко возросли. Инвесторы сомневаются в способности Лиссабона погасить около 20 млрд. евро в текущем году, ведь соотношение госдолга и ВВП Португалии составляет уже около 80%. В результате руководство других европейских государств уже попыталось навязать Португалии помощь в размере 60 млрд. евро. Задачи Испании намного масштабнее. Ей, по данным агентства Moody's, в текущем году нужно будет привлечь около 170 млрд. евро, то есть пятую часть общего выпуска гособлигаций во всей зоне евро (по данным инвестбанка Natixis, правительства еврозоны выпустят облигации на 824 млрд. евро). Правда, состояние бюджетного дефицита в Испании вызывают меньшие опасения, но зато первые признаки поражения общей болезнью демонстрирует уже Бельгия.

Все праздники еврозону лихорадило так сильно, что помочь не смогли даже обещания Китая и Японии поддержать объединение. Китай, один из крупнейших держателей суверенного долга Испании (порядка 10%), заявил, что "уверен в испанском финансовом рынке, а это означает покупку госдолга Испании", что Пекин и пообещал сделать в будущем. Его порыв поддержали и в Токио. Министр финансов Японии Йосихико Ноду заявил, что его страна купит более 20% облигаций другой проблемной страны — Ирландии. Несмотря на это, в прошлый вторник пара евро/доллар торговалась у отметки 1,2929 против 1,3355 в начале января.

Правда, на прошлой неделе некоторое облегчение принес неожиданно успешный выход двух проблемных стран на долговые рынки. В среду это сделала Португалия. По результатам выхода на долговой рынок она смогла продать 10-летние облигации на 599 млн. В среднем под 6,72% годовых — значительно ниже, чем 6,81% при прошлой продаже в ноябре 2010-го. Во многом своим успехом она обязана Китаю, выкупившему львиную долю ее бумаг. В четверг успех Португалии повторили Италия и Испания. Последняя успешно продала на аукционе гособлигации на сумму 3,65 млрд. евро с доходностью ниже, чем на вторичном рынке.

Но рынок побаивается, что это облегчение будет недолгим. В наступившем году страны еврозоны должны рефинансировать в общей сложности 560 млрд. евро. Это на 45 млрд. евро больше, чем в 2010-м, и крупнейший объемом погашения с момента запуска единой европейской валюты. "Если мы не сможем разобраться с нынешним фискальным бардаком, это отдаст Европу на милость рыночных сил", — предрекает Олли Рен, еврокомиссар по вопросам экономики и монетарной политики. А государства, пока что чувствующие себя здоровыми, разрабатывают сценарии спасения еврозоны от по-прежнему возможного краха. Президент Еврокомиссии Хосе Мануэль Баррозу заявил, что размер специально созданного в прошлом мае фонда спасения может быть увеличен. Германия предлагает переложить часть долговых проблем стран на плечи их кредиторов. Но рассматриваются и более жесткие варианты. В том числе — создание такой себе карантинной зоны, из которой будут исключены больные страны из еврозоны (или, напротив, в которой будут "закрыты" зараженные долговыми проблемами государства, а здоровые покинут ее). Для Украины любой из этих вариантов означает негативное влияние на торговый баланс и ее финансовую стабильность. К тому же наша страна надолго выпадет из поля зрения европейских инвесторов.

Сценарий 1: Выход сильных

Назад, в будущее!
Возвращение стран-доноров к своим национальным валютам экономически оправдано и возможно технически. Но — не политически

Еще недавно многие считали такой исход событий абсурдной фантазией. Теперь вопрос о выходе стран-доноров, прежде всего Германии, из Европейского валютного союза и о повторном введении национальных валют встает на повестке дня все чаще. По данным последних исследований, сегодня 57% немцев считают, что Германия должна была сохранить немецкую марку, а 60% находят в евровалюте больше недостатков, чем преимуществ. "Если где-либо в еврозоне случается пожар, финансовые пожарные спешат на помощь. Это мы", — шутит Оливье Велке, известный немецкий комик. В результате большая часть немецкого населения не доверяет действиям Европейского центрального банка. По словам валютного эксперта Калифорнийского университета Барри Айхенгрина, "Германия является одной из тех стран, которые могут повторно внедрять свою старую валюту и не думать о финансовом кризисе". После выхода из еврозоны центробанки стран-доноров смогут наполнить свои коммерческие банки ликвидностью. Немецкий Бундесбанк, к примеру, имеет доступ к национальным резервам в размере около 150 млрд. евро. Исследование профессора Дармштатского технического университета Фольчера Нича о распаде валютных союзов говорит о том, что большинство из них прекращают свою деятельность в связи с политикой внедрения единой валюты.

Преимущества

Технически выход стран-доноров из валютного союза имеет ряд экономических преимуществ. Прежде всего сильный евро может девальвировать не только, скажем, относительно немецкой марки, но и относительно доллара, иены, фунта и Ко. Это простимулирует экспорт и экономику в остальной части еврозоны. В результате девальвации ВВП еврозоны, по подсчетам европейских экспертов, может увеличиться на 2,5%.

В свою очередь, центробанки стран-доноров, покинувших зону евро, смогут принимать решения по своей процентной ставке без оглядки на другие европейские государства и не подавать "руку трансфертной помощи" странам Южной Европы. Кроме того, для граждан государств, вышедших из еврозоны, этот шаг будет означать уменьшение инфляции и повышение реальных доходов населения. Например, Германия, как страна с высоким уровнем профицитного экспорта, в последнее десятилетие вложила много денег за рубеж. Чистые активы Федеративной Республики за рубежом в 2009 году составили около 895 млрд. евро. Сюда относятся ценные бумаги, недвижимость и инвестиции. При внедрении немецкой марки ее соотношение к другим валютам сократится, что, в свою очередь, сократит объем иностранных активов.

Недостатки

Выход стран-доноров, прежде всего Германии, из еврозоны может привести к политической нестабильности в Европе. А по мнению Дмитрия Боярчука, директора CASE-Украина, может спровоцировать и вовсе развал ЕС. "Германия является одним из основных доноров этой структуры. А нет денег — нет и ЕС", — говорит он.

Не избежать негативных последствий и самим странам-отступницам. Для них выход из еврозоны выльется в потери, связанные с иностранной собственностью, и риск политической изоляции "стран-изменниц". Возврат к национальным валютам приведет к резкому притоку капитала в экономически сильные государства, что неизменно отразится на стоимости их экспорта (хотя затяжное падение экспорта выглядит маловероятным). Так, эконометрические исследования показывают, что валютный курс не является решающим фактором для немецкого экспорта, поскольку немецкие компании являются мировыми лидерами на нишевых рынках, поставляют свою продукцию главным образом высочайшего качества и с учетом требований заказчика.

Выход сильных стран из еврозоны повлечет, к тому же, увеличение стоимости валюты и хеджирование валютных рисков. В случае Германии, скажем, эти расходы могут составить от 0,5 до 1% ВВП, что эквивалентно12-24 млрд. евро. С другой стороны, по словам специалиста в области финансов профессора экономики Кая Конрада, трансфертный союз, идея которого сейчас витает в воздухе, обойдется Германии в 20 млрд. евро в год.

Последствия для Украины

Выход из еврозоны ведущих европейских государств приведет к значительному ухудшению текущего счета платежного баланса региона и девальвации евро относительно других основных валют. Кроме того, валюты стран, которые гипотетически могут выйти из еврозоны, укрепятся. "Для украинских предприятий подорожает импорт инвестиционных товаров, огромная доля которых поставляется из Германии", — говорит Виталий Ваврищук, аналитик ИК BG Capital. В результате общее влияние на торговый баланс Украины будет негативным. Дмитрий Боярчук, рассматривая худший вариант развития данного сценария, и вовсе считает, что определенное время мало кто будет интересоваться нашей страной и вообще регионом, ведь европейский рынок, являющийся одним из основных рынков сбыта для нашей страны, по сути развалится. Украине это будет грозить оттоком инвестиций и долгосрочной нестабильностью в целом.

Сценарий 2: Выход слабых

Прощай, евро!
Выход южно-европейских стран из еврозоны укрепит евро, хотя политически этот сценарий сейчас невозможен

Чтобы признать фиктивность своей статистики и огромные проблемы с государственными финансами, Греции понадобилось больше года. Когда масштабы несостоятельности страны стали очевидными, многие экономисты стали требовать, чтобы Греция покинула зону евро и вернулась к своей драхме. Однако хотя Лиссабонский договор и регулирует выход из ЕС, правил для выхода из еврозоны не существует.

Преимущества

Для экономически слабых стран, таких как Греция, выход из зоны евро откроет возможность для девальвации своей валюты и стимулирования экспорта. Они также смогут серьезно сэкономить на проведении реформ, чреватых социальными конфликтами. К тому же выход слабых государств позволит снизить давление рынков на остальных представителей еврозоны.

Недостатки

Потенциальные кандидаты на выход должны учитывать возможность предстоящего банковского ажиотажа, скачков инфляции и роста убытков. "Выпадение" из еврозоны может ввергнуть страну в хаос.

С возвращением к старой валюте граждане страны столкнутся с резкой девальвацией. Во избежание этого они будут требовать выплату своих банковских вкладов в евро. Главный экономист Commerzbank Йорг Кремер уверен, что "нет такой финансовой системы, которая смогла бы противостоять подобной банковской панике, которая может распространиться и на другие периферийные страны". Кроме того, задолженность для развивающихся стран остается выраженной в евро. Девальвация приведет к резкому удорожанию обслуживания долга, и шансов избежать банкротства у покинувших еврозону государств практически не останется. В результате инвесторы резко увеличат процентные ставки по займам в евро для "стран-отступниц", и экономика рухнет. Эксперты голландского ING Bank подсчитали, что выход Греции из валютного союза сократит ВВП этой страны на 7,5%. В результате ослабления валюты взвинтятся цены на импорт. В связи с ростом заработной платы экспортеры будут вынуждены поднять цены. Конкурентные преимущества девальвации сразу сойдут на нет.

Последствия для Украины

Девальвация местных валют ненадолго ухудшит позиции украинского экспорта на этих рынках. Если такое решение примут только в Греции, экспорт в которую составляет меньше десятой процента в украинском экспорте, последствия будут невелики. Но если по такому пути решит пойти Италия, в которую в январе-октябре прошлого года украинские компании поставили продукции почти на $2 млрд., или 4,6% от общего экспорта, это станет подножкой для не окрепшей экономики Украины.

Еще более серыми выглядят перспективы для Украины из-за неминуемых банковских проблем в регионе, что может привести к проблемам с ликвидностью в дочерних банках европейских финансовых институтов в стране.

Правда, это лишь одна сторона такой валютной медали. Вторая принесла бы Украине несколько позитивных моментов. Если слабые государства выйдут из еврозоны, страны-доноры смогут вздохнуть с облегчением, а евро — набрать вес. "Для Украины это означает, что кризис в Еврозоне закончился, и мы можем ожидать увеличения спроса на наши "болванки" и усиления интереса системных инвесторов к нашему рынку", — говорит Дмитрий Боярчук. Правда, об интеграции в ЕС Киеву придется забыть.

Сценарий 3: Отказ финансовых инвесторов от части своих претензий

Пройдите на кассу, пожалуйста!
Уступки банков помогут государствам-должникам снова экономически встать на ноги.

Идея выглядит правдоподобно и перспективно: финансовые рынки внесли свою лепту в развитие кризиса еврозоны и теперь должны поучаствовать в расходах на ликвидацию чрезвычайного положения. Поэтому последние несколько месяцев эксперты обсуждают вариант так называемой "стрижки" — чтобы частные финансовые инвесторы, владеющие займами проблемных стран еврозоны, оказались от части своих требований. Например, чтобы процентные платежи по их займам были уменьшены или приостановлены, сроки погашения долга увеличены или, к примеру, часть долга была освобождена от уплаты.

Преимущества

"Стрижка" заставит частных кредиторов, в первую очередь банки и страховые компании, разделить издержки невыплат стран еврозоны по кредитам. Сторонники этого сценария утверждают, что банки стали достаточно устойчивыми и укрепили основной капитал настолько, что могут выдержать определенные издержки от невыплат. Благодаря этому потребность в трансфертном союзе, который настораживает многих, может быть уменьшена. Таких погрязшим в долгах государствам, как Ирландия и Греция, этот сценарий даст возможность инвестировать высвободившиеся деньги в оздоровление своих бюджетов, что поможет сделать их более конкурентоспособными и вернуться на путь устойчивого роста.

Недостатки

Странам-должникам придется считаться с тем, что из-за фактического признания своей неплатежеспособности они могут быть на годы отрезаны от рынков капитала. Кроме того, критики опасаются, что автоматический отказ от долговых обязательств может стать непосильной нагрузкой для отдельных банков, что выльется в дестабилизацию банковской системы. "Все зависит от того, насколько эти инвесторы открыли свою позицию на такие рискованные бумаги. Если это просто незначительная часть портфелей под названием "рискованные активы" и в их доходность уже заложена возможность невозврата, тогда проблема невелика", — считает Дмитрий Боярчук. Если же проблемный заем занимает значительную часть активов, говорит он, тогда самим банкам придется либо обращаться за помощью к правительству, либо искать покупателя.

Чтобы минимизировать этот риск, банки в качестве компенсации за "стрижку" могут получить дополнительные ссуды на оставшиеся долговые обязательства, которые были бы гарантированы другими государствами зоны евро. Аналогичный подход был применен в конце 1980-х для разрешения долгового кризиса в Латинской Америке, где были выпущены облигации Брейди.

Последствия для Украины

Результатом "стрижки" станет то, что европейские инвесторы будут заняты более важными, чем Украина, вопросами — спасением европейских активов. "Если обязательства стран по долговым инструментам будут серьезно урезаны, на международном рынке капитала произойдет резкое снижение ликвидности, — говорит Виталий Ваврищук. — Украинскому правительству и частному сектору станет сложнее занимать ресурсы за рубежом, приток ПИИ в Украину сократится, а значит, ухудшится баланс предложения-спроса валюты на межбанковском рынке". Все это приведет к значительному усилению рисков девальвации гривни.

Сценарий 4: Трансфертный союз

Перераспределение
Спасение евро влетит в копеечку европейским налогоплательщикам. Но многие не видят этому альтернативы.

Разработанный европейскими странами механизм борьбы с неспокойным рынком облигаций — Фонд европейской финансовой стабильности — начал приносить свои плоды. Вмешательство Евроцентробанка в рынок государственных облигаций немного стабилизировало ситуацию, но она все равно остается довольно шаткой. Многие надеются, что для успокоения рынка ЕЦБ будет скупать государственные облигации особо проблемных стран. И правда, в последнее время хранители валюты увеличили свои покупки. Но это таит в себе большую опасность, ведь если Греция и Ко окажутся неплатежеспособными, центробанк должен будет списать их облигации в своем балансе. Чтобы решить эту проблему, глава Еврогруппы Жан-Клод Юнкер предлагает конвертировать огромный госдолг всей еврозоны в евробонды. Общие облигации, которые выпускал бы ЕЦБ, продавались бы по средневзвешенной процентной ставке. Таким образом, страны-доноры разделили бы со странами-полубанкротами ответственность на финансовых рынках и подтолкнули для них процентные ставки вниз. Но обратной стороной такого процесса стал бы рост процентных ставок для самих доноров, поэтому Германия и Франция категорически выступают против этого.

Таким образом, едва ли не единственный реальный вариант предотвратить распад Европейского валютного союза — это трансферты и прямое перераспределение средств между странами еврозоны. Первый шаг в этом направлении уже сделан. Сейчас Брюссель должен постоянно вливать деньги в такие европейские государства, как Ирландия и Греция, экономика которых пострадала от кризиса больше всего. С точки зрения экономики это и есть трансферт. Если государства не в состоянии разобраться со своими долгами, они должны выбрать такую страну, как, например, Германия или Франция, в качестве валютного донора и гаранта. За пользование этой помощью оба государства выплачивают проценты, но эти проценты куда ниже тех, что предлагает рынок. Кроме того, в октябре Германия предложила расширить объем средств Фонда европейской финансовой стабильности за счет денег Еврокомиссии и сделать его постоянно действующим институтом. Создан он будет самими странами-членами, и деньги в нем будут переадресовываться напрямую, а не поступать в виде кредитов для проблемных стран (хотя помощь по-прежнему будет обуславливаться жесткими условиями, а значит, не будет легким выбором для страны-жертвы).

Преимущества

Экономические и политические издержки создания трансфертного союза высоки, но в краткосрочной перспективе они все же менее опасны, чем полный распад еврозоны. Ограниченные трансферты и вмешательство ЕЦБ помогут стабилизировать ситуацию на рынках краткосрочных облигаций. Это даст Ирландии и странам Южной Европы небольшой тайм-аут для реструктуризации их бюджетов и внедрения структурных реформ.

Недостатки

Трансферты европейских стран-доноров будут очень дорогими. По мнению немецких экспертов, для создания трансфертного союза в Германии потребуется год, а расходы составят порядка 20 млрд. евро в год. Все это может привести к социальным и политическим конфликтам между донорами и получателями помощи. Главный экономист Deutsche Bank Томас Майер предостерегает от возможного появления в странах-донорах аналогов американского Общества чаепития, которые будут лоббировать выход этих стран из еврозоны

Последствия для Украины

Хотя этот сценарий и является экономически дорогим и политически рискованным, однако в настоящее время он один из наиболее реальных вариантов. По мнению Виталия Ваврищука, в целом этот сценарий предполагает снижение рисков реструктуризации долгов проблемных стран еврозоны, а значит, повышение доверия к евро и укрепление валюты. Для Украины это означает улучшение показателей баланса торговли с еврозоной. Но если PIIGS не смогут сократить свои дефициты — последствия для Украины будут прямо противоположными. "Это создаст системную проблему на многие годы. Поддержка этих стран за счет ЕС будет держать в относительном напряжении европейский рынок и инвесторов, — говорит Дмитрий Боярчук. — В результате евро будет волатильным. А это означает, что инвестиции в Украину будут умеренными и будут очень зависеть от изменчивой информации из Европы, а возможности для расширения объемов сбыта будут ограничены.

Сценарий 5: Север-Юг

Пути расходятся
Разделение валютного союза на две части предоставит дополнительные возможности, но в то же время не исключит риски

Раскол валютного союза на Евро-Север и Евро-Юг — один из самых маловероятных вариантов развития событий. Бывший глава Barclays Capital британец Мартин Тейлор инициировал эту идею в марте 2010 года, хотя и не предложил подробный план ее реализации. Зато это сделал Ганс-Олаф Хенкель, бывший глава Федерации немецкой промышленности, в своей новой книге "Спасите наши деньги!". Он предложил создать в еврозоне союз твердой валюты во главе с Германией (северный союз), в которую также войдут Нидерланды, Австрия, Люксембург, Финляндия — то есть государства, которые сумели удержать высокий суверенный кредитный рейтинг. Правда, Мартин Тейлор предлагал приплюсовать к ним и Францию, но Хенкель уверен, что она должна возглавить южный союз, который объединит в себе преимущественно южные страны еврозоны, и сможет девальвировать свою валюту, чтобы восстановить утраченную конкурентоспособность. Обменный курс между Югом и Севером будет плавающим.

Преимущества

Разделение еврозоны помогло бы избежать разрастания трансфертного союза. Поскольку на Юге будет происходить девальвация, то благодаря слабому обменному курсу южные страны смогли бы нарастить свой экспорт и с относительной легкостью вернуть утраченную конкурентоспособность. С другой стороны, осуществить структурные реформы, ожидающие сейчас такие страны, как Португалия или Италия, будет исключительно трудно.

В то же время северные страны смогут стать однородной группой оптимальной валютной зоны с соответствующей денежно-кредитной политикой. "Лучше две эффективных еврозоны, чем одна неблагополучная", — говорит Мартин Тейлор, добавляя, что "миллионы южноевропейцев смогут вновь устроиться на работу".

Недостатки

То, что в теории звучит просто, на практике содержит труднопредсказуемые риски. Европейские страны настолько финансово и экономически взаимосвязаны, что раскол еврозоны на Север и Юг может вызвать серьезные искажения. Немецкие и другие северно-европейские банки, страховые компании и пенсионные фонды существенно инвестировали в облигации стран PIIGS. Следовательно, часть пенсии и сбережений жителя Германии или Австрии утратит в цене.

В свою очередь, южане могут столкнуться с проблемой банковской паники, когда инвесторы и население начнут отзывать банковские вклады в южных государствах. Кроме того, существует риск того, что выход на рынок капитала будет для них настолько дорогим, что обслуживать свой долг они не смогут.

Последствия для Украины

Последствия этого сценария для нашей страны будут содержать в себе весь негатив от первого и второго сценариев. Валюта северной зоны укрепится, что приведет к удорожанию инвестиционных товаров, хотя и поможет стимулировать украинский экспорт для "северян". "Южное" евро подешевеет, что приведет к обратному эффекту для товарооборота между регионом и нашей страной. К тому же возникает вопрос, кто будет субсидировать Юг. Не говоря уже о том, что, по мнению Дмитрия Боярчука, такой шаг подорвет саму экономическую и идеологическую основу еврозоны. Для Украины это будет означать нестабильность западного соседа и, соответственно, ухудшение возможностей для сбыта и пассивность европейских инвесторов в нашей стране.