Признаки силы

В эксклюзивном исследовании Boston Consulting Group показано, какие акции мира наиболее выгодны для вкладчиков и какие могут с наименьшими потерями выйти из финансового кризиса

Что общего у 250-летнего производителя двигателей из Мюнхена MAN с вдесятеро младшим пионером биотехнологий Gilead Sciences из Калифорнии, законодателем IT-моды Apple и производителем китайской водки Kweichow? Кое-что есть, во всяком случае, на второй взгляд. Из года в год растущие обороты, рост прибыли и последовательное уменьшение долгов. Кроме того, эта четверка выплачивает акционерам изрядную часть своей прибыли.

Короче говоря, у них есть все, что хорошо для биржи. Ценные бумаги Kweichow приносят своим владельцам ежегодно в среднем более 100% роста стоимости (курсовая прибыль плюс дивиденды). Точно так же на 60% богаче каждые 12 месяцев становятся акционеры MAN (наивысший показатель в Dax). 94% годового роста стоимости показывают акции Apple. Обладание такими ценными бумагами — мечта всех вкладчиков. Но есть проблема: когда широкие массы обращают на них внимание, основная часть их курсового потенциала в большинстве случаев уже исчерпана. Но какие акции имеют еще перспективы для курсовой прибыли? И в которых из них курс акций уже превышает номинальную стоимость? Этими вопросами уже в течение 10 лет занимается международная команда консультантов из Boston Consulting Group (BCG) под руководством немца Даниэля Штельтера. Чтобы дать ответ на эти вопросы эксперты по балансу и отраслевые эксперты BCG изучают экономические показатели и биржевые данные всех предприятий, имеющих биржевую стоимость более миллиарда евро. Было проанализировано около 5500 концернов из промышленности и сферы услуг. Банки и страховые компании не рассматривались в связи со спецификой их баланса.

В ходе анализа консультанты раскладывают биржевой успех лучших предприятий на составляющие. Что именно обеспечивает успех фирм на бирже? Награждает ли их рынок за "здоровый" баланс и небольшие долги или биржа скорее отдает должное быстрому экономическому росту? Какое влияние имеют дивиденды, увеличение основного капитала и программа обратной скупки акций? Подобное детальное исследование в мировом масштабе является уникальным. Оно, отталкиваясь от исторической средней стоимости, предо-

ставляет вкладчикам информацию о том, какие отрасли и предприятия еще имеют потенциал на бирже, а какие уже превышают свою стоимость. И — самое важное во времена финансового кризиса — исследование показывает, какие факторы делают акции более устойчивыми к кризису.

Неоднократно исследование BCG было для вкладчиков буквально "золотым". Так, в 2000 году Штельтер и его коллеги предостерегли от "чрезмерных ожиданий роста", которые мировые биржи раздавали предприятиям. Как известно, разразившийся вскоре кризис положил конец этим ожиданиям. И наоборот, в 2003 и в 2004 годах специалисты BCG точно проанализировали: "Номинальная стоимость большинства акций выше, чем отражают их биржевые курсы". А сегодня? Через год после начала финансового кризиса ожидания роста снизились, многие акции котируются в "зеленой" области. Но однозначных рекомендаций по покупке-продаже эксперты BCG давать не хотят.

Хорошая новость: "И во время кризиса имеются предприятия, которые устойчиво увеличивают свою биржевую стоимость и не только формируют ситуацию на рынке, но и приносят вкладчикам прибыль в абсолютных числах за вычетом инфляции и налогов", — говорит Штельтер. Так, даже в явно проблемных отраслях, таких как бумага, телекоммуникации и СМИ, есть акции, на которых вкладчики зарабатывают 50% в год — например, бумажные фабрики Klabin и Suzano в Бразилии или шведское издательство Modern Times, акции которого приносят вкладчикам 48% в год.

Плохая новость: Такие акции в ближайшие годы будет найти труднее, чем до сих пор. "Последние пять лет с годовым доходом акций в среднем 17,1% были историческим исключением, — предупреждает Штельтер. — В ближайшие годы вкладчики опять должны будут привыкать к реальным доходам с акций". Чтобы понять — почему, необходимо взглянуть на методику BCG. Консультанты анализируют, какую часть курсовой прибыли с начала 2003 года можно объяснить ростом номинальной стоимости, а какую можно отнести всего лишь на счет растущих ожиданий вкладчиков. Номинальная стоимость возникает за счет чистого создания стоимости фирмы: рост оборота, более высокая маржа прибыли, снижение долгов, программы выкупа акций. Остальное увеличение курса приходится на растущую оценку прибыли (серая колонка в таблицах).

Такой анализ успеха на бирже показывает четкую разницу между акциями. На первый взгляд, кажется, что VW и E.On являются одинаково хорошими объектами для инвестиций. Обе акции принесли вкладчикам за прошедшие пять лет в среднем около 37% увеличения стоимости в год (курсовая прибыль и дивиденды). Однако в VW значительная часть увеличения стоимости приходится на более высокую оценку прибыли вкладчиками.

Это означает, что вкладчики в течение ряда лет за получение одного евро прибыли VW платили на бирже с каждым разом больше, а за один евро прибыли E.On — все меньше. Таким образом, в E.On увеличение стоимости акции обеспечено намного фундаментальнее, чем в VW. За счет последовательного снижения долгов, высоких дивидендов и хорошего роста оборота поставщика электроэнергии.

Пожалуй, наиболее важную информацию для вкладчиков дает показатель "ожидание роста" (правая колонка). Он демонстрирует разницу между номинальной стоимостью предприятия и его актуальной биржевой стоимостью. Красный означает, что вкладчики платят за акции предприятия на бирже цену выше номинальной; значения зеленого цвета показывают, что речь идет о цене, ниже номинальной.

Чтобы определить "ожидание роста" акции, эксперты BCG рассчитывают две величины. Оценка прибыли (общая стоимость предприятия, разделенная на EBITDA, то есть прибыль до вычета налогов, списаний, амортизации и процентных ставок) и оперативную маржу прибыли (EBITDA, разделенная на оборот). На втором этапе они оценивают, насколько оценка и маржа прибыли отклоняются от их средних величин за несколько лет.

Логика: Предприятия, маржа которых уже находится на рекордном уровне, и которые к тому же требуют большие суммы за один евро прибыли на бирже, имеют наименьший потенциал для дальнейшего увеличения курса. Однако ожидание роста может в отдельных акциях меняться на ожидание спада — если вкладчики после многолетнего недовольства не доверяют больше предприятию и его акциям. "Вкладчики обеспечивают таким образом дальнейшее ослабление предприятия, в то время как базовые показатели часто уже находятся на пути к улучшению", — объясняет Штельтер.

После пяти лет экономического подъема — с 2003 до 2007 год — добрая слава многих акций уже не имеет под собой основания. Например, 160% ожидания роста акции канадского производителя удобрений Potash были обеспечены бумом среди поставщиков аграрной продукции. Биржевая стоимость акций его немецкого коллеги K+S на 50% больше номинальной. Но все рекорды побил китайский производитель водки Kweichow, с ожиданием роста в 314% от номинальной стоимости.

С какими акциями вкладчики лучше всего могут преодолеть трудные годы? С высокой степенью вероятности не с победителями из недавнего прошлого, то есть не с акциями, которые находятся сейчас на самом верху рейтинга. Потому что эмпирические данные BCG с 1999 года показывают, что в мире нет ни одной акции, которая выходила бы победителем на рынке 10 лет подряд. Из примерно 5000 наименований акций около 20 компаниям удавалось это в течение девяти лет. Среди них — Gilead Sciences и K+S. Однако то, что компании не могут вечно ускользать от рынка, связано не с тупиковой моделью бизнеса предприятий или сенсационным провалом роста в их отрасли. Это почти всегда обусловлено чрезмерными ожиданиями вкладчиков. "Эти ожидания при успешных акциях с течением лет становятся все больше. Это ведет к тому, что биржа раньше или позже начинает переплачивать таким фирмам", — говорит партнер BCG и соавтор исследования Франк Плашке.

Опасным для вкладчиков это становится прежде всего тогда, когда ожидания роста очень многих акций массово удаляются от номинальной стоимости предприятий. Ретроспективный анализ BCG американского индекса S&P 500 с 1926 года показывает, что за этим в большинстве своем скрывается надежда вкладчиков на новую эру, которую предприятия реализовать не могут. Последний раз так было во время бумов интернета и High-Tech до 2000 года, перед этим во время бума электроники в 60-е. Каждый раз за этим следовали длинные периоды болезненной коррекции курса.

Но с другой стороны, в этом случае аутсайдеры устраняют свое отставание и надолго закрепляют положение. Как, например, ThyssenKrupp, Arcelor или Salzgitter, в которых аналитики BCG в 2003, 2004 и 2005 годах еще четко констатировали ожидание спада. Или азиатский концерн перевозок Posco и горнопромышленный концерн Inco Mining из Канады, которые еще в 2004 году были охвачены ожиданиями спада. Теперь они считаются лучшими акциями мира.

Но одного только низкого ожидания роста недостаточно в качестве аргумента для покупки, предостерегает директор BCG Штельтер. "То, что, например, в Generale Motors ожидание роста в настоящее время достаточно негативно, не может никого по-настоящему удивить. Это означает, прежде всего, то, что участники рынка рассчитывают на дальнейшее ухудшение бизнеса и тем самым номинальной стоимости".

Кроме низкого ожидания роста или, точнее, ожидания спада — акции должны соответствовать критериям. "На ранних фазах спада берутся на заметку ценные бумаги с низким ожиданием роста, но в то же время солидным балансом и сильным Cash-Flow", — объясняет Штельтер. Особую ценность представляют солидные дивиденды. Аналитики часто в качестве панацеи для повышения курса называют программы скупки акций. Однако, как показывает десятилетний анализ BCG, эти программы оказывают неожиданно мало влияния, хотя теоретически и увеличивают стоимость акций, так как в этом случае прибыли и дивиденды распределяются между меньшим количеством собственников. Но в долгосрочном периоде скупка акций практически не влияет на их курс.

Дивиденды, напротив, действуют как катализатор дохода с акции. Штельтер объясняет этот феномен так: "Дивиденды являются свидетельством силы предприятия. Они отменяются лишь в случае крайней необходимости, в то время как программу скупки акций правление не продолжает при малейшем сомнении". В тяжелое время для бирж именно это является основной причиной для вложения средств в акции с серьезными дивидендами.

Комбинацию баланса, Cash-Flow, дивидендных акций и низкого ожидания роста вкладчики находят сегодня прежде всего на предприятиях бумажной, фармацевтической отрасли и в смешанных концернах. Здесь оценки прибыли за прошедшие пять лет снизились — вопреки общему росту курсов на мировых биржах. И, напротив, в машиностроении, торговле, потреблении и автомобильной отрасли во всем мире больше нет практически ни одной акции, которую можно было бы оценить, как выгодную.

И нельзя соблазняться даже на серьезные потери курса многих акций в этих отраслях, предостерегают эксперты BCG. Дело в том, что ожидания роста многих акций впервые с 2004 года были снижены в связи с биржевым спадом. Только машиностроители, поставщики и производители потребительских товаров все еще котируются на бирже заметно выше своего исторического среднего уровня. Но в конце 2007 года такими были все 14 отраслей. Однако в отличие от 1999/2000 года завышенную стоимость многих акций сегодня не так просто определить. "В то время были полностью завышенные показатели, в том числе отношения курс-прибыль, курс-оборот и курс-балансовая стоимость предприятий. В них были четко видны слишком оптимистические ожидания вкладчиков от будущего, — объясняет Плашке. — Сегодня же многие показатели, например, отношение курс-прибыль, на первый взгляд выглядят очень выгодными".

Это, однако, связано с чрезвычайно высокой маржой прибыли. В этой связи Штельтер говорит о "пузыре прибыли", в противоположность к "пузырю биржевой стоимости" между 1997 и 2000 годами. Анализ BCG показывает, что во всех 14 исследуемых отраслях во всем мире прибыльность предприятий превышает историческую среднюю величину.

Так, например, среднее значение прибыли машиностроительных предприятий составляет 11,1 евро (Ebitda) со 100 евро оборота. Сегодня же этот показатель в среднем по отрасли составляет почти 14%. Предприятия логистики и сырьевой отрасли также прибыльны, как никогда. Эти рекордные показатели маржи прибыли ведут к тому, что по соотношению курс-прибыль предприятия кажутся выгодными. "Но вкладчики, которые покупают акции, должны себе всегда задавать вопрос: насколько устойчива эта прибыль? Будет ли она так же расти и в будущем? — говорит Штельтер. — Акции чувствительных к конъюнктуре отраслей, таких, как сталь и машиностроение, можно покупать только если не верить в рецессию".

Для этого необходимо быть непоколебимым оптимистом, потому что факты выглядят иначе. Мировая конъюнктура, начиная с США, слабеет все заметнее. Это рано или поздно приведет к меньшему количеству заказов и уменьшению оборотов в таких очень крепких отраслях, как сталь и машиностроение. Так, крупнейший в мире стальной концерн Arcelor Mittal с недавних пор завел речь о снижении цены. Но еще несколько месяцев назад производитель стали поднял цены.

"Большинство из 5500 предприятий, задействованных в нашем исследовании, уже сообщили о снижении оборотов в 2008 году и показывают давление на свою маржу прибыли", — говорит Штельтер. В последнем спаде 2001 и 2002 года предприятия смогли компенсировать это только благодаря жестким мероприятиям по повышению эффективности. Повторить это удастся немногим. "Эффективность многих предприятий не может больше расти такими темпами, даже в краткосрочном периоде, — считает Штельтер. — Рост оборота, увеличение маржи, снижение долгов. Без разницы, какой из наших параметров мы рассматриваем — потенциала сейчас мы нигде не видим".