Мультипликаторы: Как оценить компанию в посткризисный период

оценки — дело неблагодарное: всегда найдутся желающие внести поправки в методологию. А оценивать компании — дело неблагодарное вдвойне: как минимум двое будут не согласны с любой предложенной цифрой. Причем один из них всегда считает, что она завышена, а второй, как правило, утверждает, что она занижена. Извечная проблема учителей и учеников, споры о балансе качества и количества сегодня не менее актуальны в корпоративном секторе. В посткризисный период покупателям и продавцам стало еще сложнее сойтись в цене. А это, по статистике, причина 80% проблем сделок по слияниям и поглощениям.

Если прислушаться к советам Уоррена Баффета, сейчас самое время покупать, причем обращать внимание следует на то, как компания пережила кризис. Не менее важным вопросом является определение ее стоимости. Посткризисные мультипликаторы порой даже диаметрально изменили свои значения. На основании самого распространенного показателя соотношения EV/EBITDA (стоимость компании к операционной прибыли до уплаты процентов по кредитам, налогов и учета амортизации) "Инвестгазета" определила бизнесы с одинаковыми мультипликаторами. С применением школьной двенадцатибалльной шкалы оценки знаний компании были разделены на три группы: "отстающие" (эти компании, как правило, оцениваются на уровне своего капитала), "отличники" (мультипликаторы в районе 10-12) и "хорошисты" (все, кто между ними, но основная масса имеют показатели мультипликаторов на уровне 4-8). Получился своеобразный корпоративный класс, где каждый собственник может найти свое место.

Отстающие

Правда, отечественные банкиры вполне могут организовать какое-нибудь движение "за повышение мультипликаторов" с западными коллегами. Им тоже сегодня несладко. На международных фондовых первенствах это самая дешевая бизнес-категория. Среднее значение мультипликаторов (P/BV, соотношение стоимости к капиталу) банков развитых рынков в 2009 году составило 0,9. То есть каждый доллар капитала был оценен 90 центами. Интересно, что самый высокий показатель — 2,4 — продемонстрировала японская Mizuho Financial Group. А самые низкие — по 0,5 — у американского Bank of America Corp. и итальянского UniCredit. Из представленных в Украине иностранных групп — BNP Paribas (УкрСиббанк) — 0,8, Intesa SanPaolo (Правэкс-Банк) — 0,7, Credit Agricole (Индэкс-Банк) и Swedbank (Сведбанк) — по 0,6. Сохранение мультипликатора на уровне 0,9 прогнозируется для банков развитых стран и в 2010-2011 годах. Что же касается финучреждений из развивающихся стран, то здесь ситуация выглядит более оптимистично. "1,5" — вердикт для банков Центральной и Восточной Европы, Китая, Индии, Кореи, Южной Африки и Бразилии по итогам прошлого года.

Материнские компании имеющихся в Украине одноименных банков показали следующие результаты: Raiffeisen International Bank Holding — 0,8, OTP Bank — 1,4. Прогноз по итогам 2010 года — 1,8. Украинские банки, как известно, на международных рынках не торгуются, поэтому оценить их можно сравнивая с публичными аналогами либо ориентируясь на реальные сделки. И хотя на этом рынке сегодня торжествуют покупатель и распродажные цены, особого стремления приобретать украинские финучреждения пока не наблюдается.

К слову, банкиры не единственные представители группы отстающих. Сюда относятся абсолютно все компании, не сумевшие справиться со своей долговой нагрузкой. Похожая ситуация сложилась на рынке недвижимости, который соперничал с банковским сектором на докризисных "мультипликадиадах". Сегодня же оказалось, что двоечников среди них тоже хватает. Особенно пострадали те, кто не посещал дополнительные занятия по курсу "соотношения собственных и долговых средств" и до последнего считал, что бизнес можно построить исключительно на кредитах, а купленная сегодня сотка земли за $5 в любом случае завтра будет стоить $10.

В целом, по словам управляющего директора, главы департамента инвестиционно-банковских услуг Concorde Capital Виталия Струкова, в прошлом году сделок по компаниям, которые не находились в критической ситуации, практически не было. Собственники понимали, что бизнес на таком спаде продавать невыгодно, потому что показатели деятельности были хуже, чем в предыдущие годы, и мультипликаторы снизились. Те же, кто стал непосредственным участником посткризисного рынка M&A, как правило, были перекредитованы и практически не имели перспектив погашения кредитов в ближайшие пять лет. "В данных сделках банки, являвшиеся основными кредиторами, договаривались с собственниками заемщиков по согласию уступить контрольные пакеты в этих компаниях покупателям. Покупатель брал на себя обязательства по кредитам проданной компании", — отмечает г-н Струков.

Между тем, не стоит думать — что долги несут в себе лишь зло и всегда отрицательно влияют на стоимость бизнеса. Правильное выстраивание долговой политики в разрезе соотношения собственных и заемных средств, валюты (соответствие выручке), сроков (к запуску проектов и генерированию ими прибыли) могут поднять стоимость компании в глазах потенциального инвестора. "При наличии правильной стратегии и дисциплинированного использования заемных средств привлечение долгового финансирования позволяет повысить стоимость компании", — считает менеджер группы корпоративных финансов PricewaterhouseCoopers в Украине Геннадий Греблев.

В числе претендентов в отстающие также все те, кто медленно оптимизирует свои бизнес-процессы: это и раздутый штат, и нерациональное использование занимаемых площадей, и уровень корпоративного управления, отсутствие четкого видения компанией своей миссии и целей. Оценка менеджмента таких компаний сегодня не менее важна финансовых достижений. И снова как в школе — от классного руководителя зависят и многие результаты его подопечных.

Хорошисты

В то же время существует много исключений. К примеру, у стратега всегда есть альтернатива покупать компанию в том или ином регионе или выстраивать бизнес самостоятельно. А фонд прямых инвестиций может переплатить, будучи уверенным в том, что получит свои 30-40% доходности. "Приобретая бизнес, покупатель порой руководствуется известными только ему мотивами, ориентируясь на дополнительные выгоды, которые он может получить от приобретения, которые другим покупателям могут быть недоступны", — продолжает Дмитрий Ануфриев.

Отличительным примером хорошистов могут быть компании сельскохозяйственного рынка. "Агросектор оценивается многими инвесторами, включая нас, как один из наиболее перспективных. Как следствие, на украинские агрокомпании со стороны инвесторов существует достаточно высокий спрос, и эти компании оцениваются по довольно высоким мультипликаторам", — говорит старший инвестиционный менеджер Horizon Capital Константин Магалецкий. Эксперт приводит пример недавних сделок. Одной из показательных является покупка "Кернелом" компании Allseeds, мультипликатор которой равен 4,6. Прогнозный мультипликатор Мироновского хлебопродукта на 2010 год составляет 6,5. Однако это не самый высокий уровень в этом секторе. Мировые площадки оценивают компании агросектора развивающихся рынков гораздо выше украинских представителей. К примеру, китайский "мясник" China Yurun Food и малазийский производитель пальмового масла IOI Corporation торгуются с коэффициентами 12,6.

В число хорошистов входят большинство компаний телекоммуникационного, металлургического, энергетического секторов. "Максимальные значения показателя EV/EBITDA в сделках M&A в секторе телекоммуникации наблюдались в 2006-2007 годах и достигали 20-25. Текущие значения мультипликатора составляют 5-10", — говорит аналитик ИГ "ТАСК" Вадим Емец. По расчетам вице-президента направления инвестиционно-банковских услуг Phoenix Capital Ирины Сердюк, коэффициент EV/EBITDA при поглощении компанией "ВымпелКом" украинского оператора мобильной связи "Киевстар" составил 5,7. Вадим Емец отмечает, что значение мультипликатора P/BV для сырьевых компаний (шахты, ГОКи, нефтяные компании) в 2010 году снизилось на 30-70% по отношению к пиковым значениям в 2007-2008 годах. В апреле 2008 года до разворачивания кризиса мультипликатор EV/EBITDA для металлургических предприятий составлял 8,5, в 2009 году этот показатель находился уже на уровне 6, а сейчас держится на уровне 6,5.

Однозначно, что кризис снизил мультипликаторы практически всех секторов и создал все условия для формирования рынка покупателя. "Кризис — это прежде всего большой "плюс" для покупателя, поскольку дает возможность приобрести интересные активы по более низкой стоимости, чем если бы это было до кризиса. Величина существующего долга и потенциальная возможность договориться о его реструктуризации с существующими кредиторами существенно влияют на цену сделки", — комментирует директор департамента рейтинговых исследований агентства "Кредит-Рейтинг" Ольга Шубина. Однако несмотря даже на это, в корпоративном классе хватает и тех, кто сумел сохранить позиции отличников.

Отличники

Важное преимущество этого метода и в том, что реальными цифрами гораздо сложнее манипулировать, чем показателями прибыльности. Поэтому самые высокие "оценки" получают те компании, спрос на продукцию которых мало зависит от ситуации на рынке. Яркий пример — производство продуктов питания. К примеру, мультипликатор EV/EBITDA российской компании "Вимм-Билль-Данн Продукты Питания" в нынешнем году прогнозируется на уровне 9,8. А аналогичные показатели Coca-Cola Co., Danone, Nestle могут превысить 10. Самыми же высокими соотношениями могут похвастаться индийские Nestle India Ltd. (19,9) и Hindustan Unilever (18,7), а также китайская China Huiyuan Juice Group (18,1). Что же касается украинских компаний, то, по словам главы наблюдательного совета "МТ-Инвест" Мирослава Табахарнюка, сегодня направление продуктов питания является одним из наиболее привлекательных отраслей для инвесторов. Стабильный спрос на компании гарантируют их прибыльность, позитивная динамика роста и стабильный платежеспособный спрос.

Судя по рыночным котировкам, в глазах инвесторов этим же критериям соответствуют представители ритейл-сектора: мультипликаторы российских X5 Retail Group, Magnit, Dixy находятся в пределах 9,0-11,8, достигают "десяток" и мультипликаторы азиатского ритейла, в то же время ритейлеры развитых рынков менее перспективны и могут похвастаться показателями мультипликаторов в диапазоне 4,5-7. Что же касается отечественных операторов, то их подходы к оценке несколько разнятся. Генеральный директор ритейлинговой компании "ЕВРОТЕК" Михаил Весельский акцентирует внимание на показателе EBITDA и сумме уплаченных в бюджет налогов. "Как по мне, если смотреть на топ-5 или топ-10 по обороту или по площадям, то они ни про что. Важнее вопрос — это EBITDA, т.е. сколько компания зарабатывает, и тогда можно сразу понять, где она находится. Можно оценивать по тому, сколько компания реально заплатила налогов в госбюджет. Для оценки эффективности работы нужны эти показатели, а не количество магазинов или их оборот. Если выторг магазина в день составляет 5 тыс. грн., а его площадь 2 тыс. кв. м, то где выгода? Или если в магазине работают 500 человек, а необходимо 50? Я думаю, что со временем критерии оценки поменяются. Бизнес будет исходить не из раздутых цифр, а из реальных прибылей", — отметил г-н Весельский в недавнем интервью "Инвестгазете".

Председатель набсовета компании "Фуршет" Игорь Баленко менее привержен к точным определениям. "На сегодняшний день никто не знает, как оценивать компанию, по каким критериям (EBITDA, оборот или активы, или что-то еще). Вот здесь и возникают большие сложности. Я считаю, что каждую компанию нужно оценивать по нескольким показателям. Нужно смотреть, имеет ли она собственные активы или берет их в аренду, какие у нее долги или другие обязательства", — уверен г-н Баленко.

Большие надежды возлагаются на представителей интернет-индустрии.

Высокий спрос со стороны инвесторов существует также на крупных фармацевтических производителей и представителей интернет-индустрии, которые успешно справились с кризисом и продолжают увеличивать свою долю на рынке. Для Google и Yahoo мультипликаторы сегодня достигают 16-17, а индийскому фармацевту Sun Pharmaceuticals Industries Limited прогнозируют по итогам года рекордный в этой отрасли мультипликатор 20,7. Не намного отстают и российская Pharmstandard (13,9), бразильская Hypermarcas S.A. (17,0) и даже датская Novo Nordisk (14,9).

Между тем их места стремительно занимают компании из других секторов, которые в большинстве своем пока находятся в группе хорошистов. Правильно выстроенный бизнес, соответствие международным стандартам, оптимизированные процессы — все это ценится вне зависимости от рынка, на котором представлена компания. Яркие примеры сегодня можно найти даже в числе представителей пресловутого рынка недвижимости. "Объекты, построенные по западным стандартам и с хорошим расположением, показывают очень хорошие результаты (например, новые торговые центры Riviera в Одессе и Dream Town в Киеве), поэтому спрос и мультипликаторы на такого уровня проекты остаются высокими, хотя и ниже, чем до кризиса", — приводит пример Константин Магалецкий из Horizon Capital. Поэтому не стоит удивляться, если через несколько лет ряды наших отстающих, хорошистов и отличников снова претерпят существенные изменения. Несмотря на большое количество факторов, то, где они будут находиться, в большой мере будет зависеть от них самих.

Резюме

Отраслевые коэффициенты