Учесть все детали

При оценке украинских телекоммуникационных компаний использования рыночной информации для получения качественного результата недостаточно. Поэтому в качестве основы для оценки используется метод дисконтированных денежных потоков. Это очень трудоемкий метод, требующий проникновения в мельчайшие детали финансовой отчетности компании, но при этом позволяющий вывести диапазон цен, от которого можно оттолкнуться. В дополнение к нему для уточнения цены продаваемой компании может использоваться комбинация других методов, чаще всего — мультипликаторов и сравнимых сделок

После того как определен диапазон стоимости объекта с помощью модели дисконтированных потоков и мультипликаторов, цена может корректироваться в зависимости от того, как рассматриваемая компания вписывается в стратегию покупателя, и какую дополнительную ценность она может ему принести. После проведения комплексной проверки объекта покупатель формулирует гарантии для покрытия юридических и финансовых рисков, которые, в свою очередь, также могут отразиться на его окончательной стоимости.

Модель дисконтированных денежных потоков

Для построения качественной модели дисконтированных денежных потоков прежде всего необходимо определить активы, являющиеся ядром ценности компании. Это позволит рассчитать движущую силу ее дохода и обеспечит максимальную точность в расчете денежных потоков на будущие периоды. В сфере телекоммуникаций наиболее ценные активы компаний, работающих в мобильном, фиксированном и спутниковом сегментах, отличаются.

1.У развивающегося мобильного оператора наибольшую ценность представляет лицензия на использование радиочастот. Это обусловлено, прежде всего, дефицитом радиочастот в общепринятых для мобильных операторов диапазонах, в особенности в наиболее выгодном для построения сети GSM диапазоне 900Мгц. Зная, какое географическое покрытие может иметь компания на основе имеющихся лицензий, покупатель может делать предположения о проникновении компании в различных сегментах и на их основе прогнозировать количество абонентов.

2.Для развитых мобильных операторов, со стабильной долей рынка и большими средствами, вложенными в инфраструктуру, ключевыми активами являются зона покрытия и клиентская база. Клиентская база оператора делится на контрактных абонентов и предоплаченных. Контрактные клиенты намного прибыльнее и лояльнее по сравнению с предоплаченными.

3.У фиксированных операторов основными активами являются клиентская база (количество задействованных линий) и наличие основных лицензий. Из-за значительного влияния, оказываемого на независимых операторов "Укртелекомом", наибольшую ценность составляют компании с развитыми собственными сетями в крупных городах. Дороже покупателю обойдутся корпоративные клиенты, которые, как правило, приносят намного больше прибыли, чем частные лица.

4.Наиболее ценным активом украинских операторов спутниковой связи являются их клиенты, имеющие обширную инфраструктуру, особенно в местах с некачественной альтернативной связью, и возможности для обеспечения максимальной засекреченности информации. Этих клиентов будет проще всего удержать при улучшении качества услуг фиксированной и мобильной связи.

Все вышеупомянутые факторы позволяют рассчитать средний доход на одного абонента (ARPU, average revenue per user). Пользуясь данными компании, несложно к этому добавить и расчет расходов на абонента. Особое внимание следует обратить на то, с какой скоростью увеличение клиентской базы уменьшит расходы на одного абонента.

В результате скрупулезной обработки всей существующей информации модель позволит максимизировать цену компании без учета более субъективных факторов. Кроме того, разобравшись во всех нюансах данных оцениваемой компании, опытный инвестиционный банкир сможет также увидеть ее скрытый неиспользованный потенциал, который может быть реализован стратегическим покупателем. В любом случае, в руках хорошего оценщика фактические данные о компании позволят максимизировать ее стоимость еще до включения в модель субъективных элементов.

Субъективные элементы, такие как предположения о будущей динамике отрасли, рисках страны, ставке дисконтирования, стратегических преимуществах для того или иного потенциального покупателя, создают наибольшие трудности при формировании модели. Эти предположения определяют будущие денежные потоки компании и, таким образом, могут увеличить или уменьшить цену в несколько раз. При использовании независимого оценщика существует риск, что он будет либо излишне консервативным, либо максимально "подгонит" модель под ту цену, которую считает верной клиент. Этого можно избежать, наняв финансового советника (инвестиционно-банковскую компанию) как для оценки, так и для продажи бизнеса. Наиболее успешные инвестиционные банкиры берутся за сделки, в успехе которых они уверены. Соответственно, они соглашаются получить вознаграждение только при условии успешного завершения сделки, и у них нет причины затягивать время для получения ежемесячных компенсаций. Наняв такую компанию, клиент может быть уверен, что оценка будет наиболее точной.

Наиболее важным субъективным предположением является прогноз роста рынка. Покупатель вряд ли захочет приобрести компанию в слаборазвивающейся отрасли. Скорее, он вложит деньги в менее рискованные гособлигации одной из развитых и стабильных стран. Поэтому инвестор хочет видеть в украинских телекоммуникационных компаниях возможности развития, превосходящие рост аналогичных компаний в более стабильных странах. Для получения точной оценки такого показателя банкир сначала изучит все факторы, стоящие за ростом компаний в развитых странах, затем в близлежащих странах и, наконец, проследит влияние этих же факторов в Украине. Это крайне непростая задача, поскольку спрос на отдельные телекоммуникационные услуги и их прибыльность может кардинально отличаться от рынка к рынку и даже от компании к компании.

Кроме того, необходимо смотреть на несколько лет вперед и учитывать, в каком направлении будут развиваться технологии. Например, для прогноза проникновения в Украину различных способов интернет-доступа (dial-up, выделенные линии или DSL) можно было бы использовать аналогичные показатели стран Западной Европы или США и сделать предположение, что Украина через какое-то время достигнет их уровня. В то же время новые технологии связи развиваются настолько быстро, что Украина не обязательно будет повторять путь других стран, а может сразу перейти на более прогрессивные технологии беспроводного доступа, например WiMAX. В результате анализа различных факторов роста появляется не единая цифра, а различные сценарии, комбинация которых используется для финальной модели. Анализируя рынок телекоммуникаций, легко допустить грубые ошибки, так как этот рынок характеризуется более агрессивным ростом, чем другие отрасли.

Дисконтная ставка в наиболее простом понимании является суммой стоимости капитала компании и риска проекта, для которого используется этот капитал. В крупных компаниях данный показатель вычисляет большая группа специалистов, но так или иначе, эта цифра отражает ставку кредитных линий крупных корпораций. Вдобавок в украинских проектах ставка дисконтирования увеличивается на страновой риск (например, на 3% выше российских показателей). Потенциальным покупателям определить эту величину проще всего, имея связи в компаниях телекоммуникационной отрасли. Тут снова приходят на помощь нанятые продавцом инвестиционные банкиры, которым как третьим лицам эту информацию получить легче, чем компаниям-конкурентам.

Опыт и связи инвестиционных банкиров также бесценны в определении стратегических приоритетов для потенциальных покупателей. Понимание того, что задача покупателя — войти в смежный географический рынок, сегмент или диверсифицировать свои вложения, может поднять цену на 30-50%. Оценить потенциал лучше всего сможет инвестиционный банкир с хорошим пониманием стратегии. Он сможет проанализировать, до какой планки может повышаться цена перед тем, как рассматриваемое приобретение потеряет для покупателя привлекательность в сравнении с альтернативными проектами.

Использование мультипликаторов

После создания модели и учета всех субъективных факторов оценщик обращается к информации о схожих сделках и компаниях для расчета мультипликаторов (соотношения реализованной стоимости сделки к объему дохода компании, к EBITDA, к чистой прибыли или же к числу абонентов). Подобные мультипликаторы позволяют оценщику проверить свои предположения, а также иметь дополнительную аргументацию в переговорах. Кроме того, они помогут продавцу сделать цену более гибкой. Например, если компания ожидает заметное увеличение прибыльности в течение года, то ее цена может быть сформулирована как коэффициент, умноженный на показатель прибыльности, например доналоговую прибыль (EBITDA). Этот метод зачастую использовался в телекоммуникационных сделках на территории бывшего Союза, где суммы варьировались от 3*EBITDA до 6*EBITDA. Так или иначе, используя комбинацию существующих методов оценки, банкир теперь готов предоставить потенциальным покупателям инвестиционный меморандум компании, в котором цена включает в себя минимум субъективных факторов.

Корректировка цены во время согласования контракта

После переговоров со всеми заинтересовавшимися инвесторами остается, как правило, один покупатель, с которым отношения переходят в фазу подготовки договора купли-продажи. Распространенная ошибка — думать о контракте как о процессе, не имеющем отношения к формированию цены компании. Контракт определяет уровень долгов и обязательств, остающихся в компании на момент закрытия сделки, уровень необходимого оборотного капитала, свободу использования денег, полученных от сделки, а также определяет гарантии, которые продавец должен дать покупателю для минимизации рисков. Все эти условия могут существенно отразиться на окончательной стоимости компании.

Таким образом, на стадии подготовки контракта формирование цены все еще продолжается, и для большинства сделок именно эта фаза становится камнем преткновения. Для определения своих требований к контракту покупатель проводит комплексную проверку продаваемой компании. В идеале собственник продаваемого бизнеса должен сам инициировать аудит и комплексную проверку еще до начала переговоров. Тогда он заранее знал бы о сути и суммах рисков компании и смог бы с помощью инвестиционных банкиров трансформировать эти знания в первоначальную цену. К тому же сам факт подготовленности к продаже сделал бы объект более привлекательным и избавил бы покупателя от сомнений относительно скрытых рисков. К сожалению, подобная готовность компании к продаже — большая редкость в нашей стране, поскольку такая работа отнимает месяцы и может обойтись в несколько сотен тысяч долларов.

Для компаний в любой отрасли самыми существенными рисками, влекущими за собой требование гарантий возмещения убытков на крупные суммы, являются риски прав собственности, сохранности лицензий и налоговые риски. С одной стороны, эти риски являются общими рисками ведения бизнеса в Украине и уже учтены в дисконтной ставке в первоначальной оценочной модели. Однако, несмотря на это, именно они становятся предметом жарких споров за столом переговоров. В результате продавец должен доказывать, почему риск минимален, гарантировать суммы возмещения или понижать цену компании. Продавец компании может избавиться от подобных проблем и предоставить покупателю максимум комфорта, заранее проведя реструктуризацию бизнеса и консолидировав активы в новой компании, а также проведя аудит с акцентом на подобных рисках.

Чрезвычайно важным фактором в отношениях между продавцом и покупателем на этапе согласования контракта является максимально отлаженный процесс коммуникации. Любой собственник хочет продать свою компанию за максимальную сумму, при этом затратив минимум времени. Для облегчения этой задачи продавец может заранее выбрать нескольких своих лучших менеджеров для общения с покупателем. С целью максимизации эффекта нужно заранее объявить этим людям о готовящейся сделке и финансово заинтересовать их в ее успешном завершении. Несмотря на критику методов ведения бизнеса в Украине, многие украинские компании работают не менее профессионально, чем зарубежные фирмы, и в них собраны команды сильных менеджеров. Если эти люди понимают суть сделки и позитивно относятся к процессу, они способны избавить покупателя от многих сомнений и ускорить достижение результата.

Процесс оценки компании полон трудностей и большого количества подводных камней. И в то же время в мире постоянно продается и покупается огромное число компаний, и процесс их оценки — это хорошо отлаженный механизм для профессионалов этого дела. Это справедливо как для рынка телекоммуникаций, так и для любой другой сферы. Чем качественнее оценка, тем проще будет продать компанию, в особенности, если оценщик получает оплату только при успешной продаже. В условиях растущей экономики и ее либерализации в Украине уже в этом году будет проводиться множество инвестиционно-банковских сделок, и на процесс оценки обратят значительно больше внимания.

Юрий СПЕКТОРОВ, партнер,

Евгений ГУСОВСКИЙ,

консультант компании Spektor,

Sachs & Company