Выборочный дефолт для Украины: как повлияет на эмитентов евробондов

22 июля Украина договорилась с держателями еврооблигаций по реструктуризации внешнего долга на $20,4 млрд. Эти договоренности помогли избежать дефолта и сэкономить еще $11.4 млрд на обслуживании долга в течение следующих трех лет и $22,75 млрд — до 2033 года.

Переговоры проходили в несколько этапов и первоначально украинская сторона предлагала полностью списать более половины долга по евробондам. Но кредиторы соглашались всего на 20-22,5%.

Компромисс все же достигли, но с другими цифрами. Кредиторы согласились списать 37% долга (25% – без каких-либо условий, 12% – в том случае, если рост ВВП Украины не превысит ожидания МВФ). На оставшиеся 63% долга правительство выпустит на рынок новые ценные бумаги, выплаты по части которых начнутся в августе 2024 года.

Под реструктуризацию попадут 13 выпусков еврооблигаций Украины на сумму около $20 млрд (с погашением в 2024-2035 годах), а также еврооблигации "Укравтодора" на сумму $700 млн (погашение в 2030 году).

Феликс Аронович, партнер юридической фирмы Syrota Dzis Melnyk & Partners, отметил, что финальные договоренности о реструктуризации долга для Украины значительно ближе к предложениям кредиторов, чем к начальным предложениям Минфина.

"Условия реструктуризации, о которых было договорено, не требуют проведения голосования владельцев евробондов или проведения сборов. Таким образом, голосование держателей еврооблигаций будет происходить фактически присоединением или не присоединением к договоренностям. Ожидается, что до 10 августа стороны должны определиться с позицией и обнародовать предложение по обмену. К этой дате владельцы еврооблигаций должны получить заявки и осуществить обмен старых ценных бумаг на новые согласно обнародованным условиям", — напомнил Аронович.

Удалось ли Украине избежать дефолта

Феликс Аронович добавил, что Международный валютный фонд поддержал реструктуризацию, ее ключевые параметры и остался доволен достигнутыми целями. Это значит, что в глазах МВФ украинский долг остается стабильным, а значит, МВФ продолжит предоставлять финансирование для Украины и будет призывать международных кредиторов делать то же самое.

"Положительные результаты реструктуризации еврооблигаций Украины дают возможность для проведения корпоративным сектором переговоров по реструктуризации своих долговых обязательств", – комментирует эксперт.

Именно эти договоренности помогли Украине избежать дефолта, потому что уже не нужно платить по старым еврооблигациям. Впрочем, фактически страна все же очутилась в дефолтном состоянии и не будет обслуживать свой внешний долг. Об этом свидетельствуют и данные рейтинговых агентств.

Еще одно ведущее рейтинговое агентство США Fitch в конце июля также снизило кредитный рейтинг Украины с "CC" до "C", оставив его лишь на одну строчку выше уровня дефолта.

Как чувствуют себя эмитенты корпоративных евробондов

С начала августа Украина официально ввела мораторий на платежи по внешнему государственному долгу. Такое решение было принято на законодательном уровне и еще постановлением Кабмина. Мораторий на осуществление платежей по долговым обязательствам государства вступил в силу с 1 августа 2024 года. Это связано с реструктуризацией еврооблигаций Украины.

В Министерстве финансов заверили, что это техническое решение, необходимое для достижения соглашения о реструктуризации внешнего коммерческого долга Украины.

В документах говорится о двух важных решениях:

• предоставление правительству право временно приостановить выплаты по внешнему государственному долгу в случае необходимости. В частности, если не будет достигнуто официальное соглашение о реструктуризации до 10 августа, когда наступает срок купонных выплат по одному из выпусков государственных еврооблигаций с погашением в 2026 году (согласиться должны 75% держателей ценных бумаг).
• разрешение правительства включить гарантированный государством долг бывшего "Укравтодора" в государственный долг и провести его реструктуризацию. Это касается серии еврооблигаций 2021 года на сумму 700 млн. долларов и процентов.

Если о реструктуризации евробондов "Укравтодора" правительство договорилось еще во время переговоров, то о ценных бумагах "Укрэнерго" и украинских ВВП-варрантах – нет.

Но уже 1 августа Министерство финансов Украины направило $200,6 млн. владельцам ВВП-варрантов – еврооблигаций, выпущенных в рамках реструктуризации госдолга Украины в 2015 году.

А 6 августа Минфину поручили отсрочить платежи за задолженность "Укрэнерго" и "Черновцыводоканал" перед государством.

Михаил Демкив, финансовый аналитик группы ICU, пояснил, что реструктуризация еврооблигаций Украины не имеет прямого влияния на большинство корпоративных эмитентов. Исключение – облигаций "Укравтодора" и "Укрэнерго" двух государственных компаний, по которым существует государственная гарантия. Это означает, что их долг включается в общий гарантированный долг Украины.

Он добавил, что в то же время перед государственными банками – Укрэксимбанком и Ощадбанком – подобных проблем не стояло. Их платежный календарь не предусматривал значительных объемов выплат в первые годы Великой войны и они продолжали обслуживать свои долги.

"Частные компании, среди которых Кернел, МХП, Метинвест и другие, будут следить за реструктуризацией суверенных облигаций Украины. Их будет интересовать возможность Минфина вернуться в будущем на рынок заимствований. Успешность этой задачи будет способствовать возможности получать финансирование и частным сектором уже в мирное время", – говорит Демкив.

Аналитики подчеркивают, что ситуация у корпоративных эмитентов значительно лучше, чем у самого государства, и они пытаются платить с еврооблигациями.

Александр Паращий, руководитель аналитического департамента Concorde Capital, также отметил, что на корпоративных эмитентах реструктуризация государственных еврооблигаций никак не сказалась.

О чем свидетельствуют данные кредитных агентств

Несмотря на то, что крупные украинские компании продолжают нормально функционировать – снижение рейтингов кредитных агентств все же окажет на них негативное влияние.

Олеся Верченко, доктор экономики, доцент Киевской школы экономики, объясняет, что кредитные рейтинги отражают "надежность" эмитентов, то есть их способность осуществить все надлежащие выплаты по долгам (облигациям) вовремя и в полном объеме. Чем ниже вероятность невыплат, тем выше будет кредитный рейтинг. Кредитные агентства, такие как S&P, Moody's, Fitch ("большая тройка") и другие, определяют кредитные рейтинги как стран (т.е. правительств, являющихся эмитентами государственных облигаций), так и отдельных компаний (как государственных, так и частных).

Между кредитным рейтингом страны и кредитным рейтингом компаний-резидентов существует тесная связь. В частности, это отражено в понятии "суверенный потолок" (sovereign ceiling): рейтинг компании не может быть выше, чем рейтинг страны.

Это базируется на целом ряде аргументов:

• если правительство не имеет возможности произвести полные и своевременные выплаты по своим долговым обязательствам, то это, скорее всего, связано с ухудшением общей экономической ситуации в стране, что означает, что компаниям тоже трудно производить выплаты по своим долгам;
• если у государства есть сложности с выплатами по внешним долгам, то для стабилизации ситуации на валютном рынке могут быть введены определенные ограничения на международные платежи, такие как, например, мораторий на выплаты внешних долгов для компаний;
• государство имеет возможность экспроприировать ресурсы (путем налогообложения или национализации) в корпоративный сектор для покрытия своих фискальных потребностей, что означает, что безопасность компаний "подчиняется" безопасности государства.

Эксперт говорит, что до 2001 года кредитные агентства "большой тройки" придерживались этой логики практически без отклонений. Но после ряда финансовых кризисов в конце 90-х они несколько изменили свой подход, и теперь некоторые компании могут иметь лучшие рейтинги, чем страны их происхождения. Чаще всего это крупные транснациональные компании с диверсифицированным портфелем продуктов, и очень редко — банки. Однако таких компаний немного, и правило "суверенного потолка" в целом работает очень хорошо.

Эксперт добавляет, что снижение суверенного рейтинга влечет за собой снижение рейтингов корпоративных эмитентов независимо от их специфических обстоятельств. Вдобавок, снижение корпоративных рейтингов обычно не параллельны: последствия для компаний с более высокими рейтингами непропорционально больше, чем для компаний с более низкими рейтингами.

"Ухудшение кредитного рейтинга приводит к удорожанию ссудного капитала и, соответственно, сокращению инвестиций этими компаниями. Поскольку это крупные стабильные компании, которые способны выпускать еврооблигации, то дополнительная причина для сокращения инвестиций этими компаниями будет иметь прямые негативные последствия для экономики в целом", – пояснила Верченко.