США близки к новому кризису — Рубини

Количественное смягчение (quantitative easing, QE) — экстраординарная мера монетарной политики, к которой прибегают, когда ничто другое уже не действует. Ее суть состоит в том, что центральный банк государства начинает скупать долгосрочные государственные облигации, чтобы сделать "впрыскивание" денег на рынок. Таким образом, у покупателей появляется дополнительное количество средств при резкой их нехватке в силу долгов государства. Это позволяет на некоторое время облегчить дефицит средств, но такой шаг не ведет к реальному росту экономики.

Большинство наблюдателей считают методы нетрадиционной денежно-кредитной политики, такие как количественное смягчения (QE), важным элементом, который может подтолкнуть рост анемической экономики. Однако с каждым днем возникает все больше вопросов касательно эффективности и рисков, связанных с данным методом. На десять главных вопросов я и попытаюсь ответить.

Во-первых, можно ожидать депрессии экономики при использовании чисто "австрийского" подхода (то есть, аскетизма) вплоть до отказа от активов и кредитных пузырей. Специфика QE состоит в том, что смягчение слишком долго откладывает необходимое сокращение доли заемных средств в частном и государственном секторах. Такое "растягиваение во времени" может создать армию зомби: зомби-финансовых учреждений, зомби-домашних хозяйств и фирм, и, в конце концов, зомби-правительств. Таким образом, необходимо вовремя остановить QE где-то между австрийской и кейнсианской крайностями.

Во-вторых, с течением времени повтор QE может стать неэффективным, так как каналы перехода к реальной экономической деятельности могут "засориться". Канал бондов не работает, когда доходность облигаций уже низка. Кредитный канал тоже не работает, когда банки копят ликвидность и скорость падает. На самом деле, те, кто может одолжить средства (полноценные фирмы и простые домашние хозяйства) не хотят или не видят в этом нужды, а те, кому нужно — фирмы с высокой долей заемных средств и небольшие домохозяйства — не могут их занять в связи с кредитным кризисом.

Более того, канал фондового рынка, ведущий к рефляции активов, после QE работает только в краткосрочной перспективе, если рост не удается восстановить. И снижение реальных процентных ставок через рост ожидаемой инфляции, когда осуществляется открытое QE, рискует в конечном итоге разжечь инфляционные ожидания.

В-третьих, валютный канал передачи QE — под ослаблением валюты подразумевается снятие денежных ограничений — является неэффективным, если несколько крупных центральных банков будут проводить QE в одно и то же время. Когда это произойдет, QE становится игрой с балансовой суммой, поскольку не все валюты могут упасть в цене, и не все сальдо торгового баланса может улучшиться одновременно. В таких случаях "QE-война" становится индикатором для "валютных войн".

В-четвертых, QE в развитых странах приводит к чрезмерному оттоку капитала на рынки стран с развивающейся экономикой, которые сталкиваются с трудными политическими задачами. "Стерилизованные" валютные интервенции держат внутренние процентные ставки на высоком уровне и питают приток средств. Но "нестерилизованные" вмешательства и/или снижение внутренних процентных ставок создают избыточную ликвидность, которая питает внутреннюю инфляцию и/или активы и кредитные пузыри.

В то же время, отказ от вмешательства и рост валют подрывает конкурентоспособность на внешнем рынке, что приводит к опасному дефициту торгового баланса. Тем не менее, введение контроля за движением капитала на приток сложновыполнимо, а иногда и "дает течь". Макропруденциальные рычаги управления ростом кредитования полезны, но иногда неэффективны в предотвращении появления "пузырей" активов, когда низкие процентные ставки продолжают поддерживать высокую ликвидность.

В-пятых, стойкое смягчение может привести к образованию "пузырей" активов в стране, где оно реализуется. Но это не единственная проблема. Также подобное явление может наблюдаться и в зависимых от такой фискальной политики странах. Такие пузыри могут возникать на фондовых рынках, рынках жилья (Гонконг, Сингапур), товарных рынках, рынках облигаций (Соединенных Штатах, Германии, Великобритании и Японии), и кредитных рынках (из-за чего чрезмерно сужаются спреды на развивающихся рынках и возрастает кредитная ставка по корпоративному долгу).

QE может быть оправдано слабыми показателями роста экономики. Однако, долго сохраняя процентные ставки слишком низкими, в итоге может питать такие пузыри. Именно это и произошло в 2000-2006 годах, когда Федеральная резервная система США урезала ставки по федеральным фондам до 1% во время рецессии 2001 года. А последующее слабое восстановление экономики и низкий уровень цен вызвали образование ипотечных пузырей, что в итоге привело к кризису.

В-шестых, QE может создать проблемы с властями, которые не видят стимулов для проведения необходимых экономических реформ. Это может также отложить необходимость жесткой экономии бюджетных средств. Это спровоцирует очередной рыночный кризис по причине монетизации существующих дефицитов и сохранения низких процентных ставок.

В-седьмых, выходить из процесса количественного смягчения сложно. Если выход пройдет слишком медленно и слишком поздно, он может привести к возникновению инфляции и кредитных пузырей. Если выход происходит путем продажи долгосрочных активов, приобретенных во время QE, резкое повышение процентных ставок может "задушить" восстановление экономики в результате больших финансовых потерь для держателей долгосрочных облигаций. И, если выход происходит через повышение процентной ставки по избыточным резервам (для стерилизации эффекта излишка ликвидных средств в кредитном росте), это может повлечь значительные потери для баланса центральных банков.

В-восьмых, длительный период отрицательных процентных ставок предполагает перераспределение доходов и состояния от кредиторов и вкладчиков к должникам и заемщикам. Это наименее демократичная форма перестройки, которая может привести к сокращению доли заемных средств (роста, сбережения, упорядоченной реструктуризации долга или налогообложения богатства), задолженность монетизации (и, в конечном счете, более высокой инфляции). Подобный шаг несет серьезные угрозы для вкладчиков и кредиторов, в том числе для пенсионеров и пенсионных фондов.

В-девятых, QE и другие нетрадиционные методы денежно-кредитной политики могут иметь серьезные нежелательные последствия. В конце концов, может вспыхнуть чрезмерная инфляция. Или замедлится, а не ускорится, рост кредитования, если банки — столкнувшись с очень низкой процентной ставкой — примут решение о недостаточном покрытии риска.

В конце-концов, всегда что-то можно упустить из виду при возврате к обычной кредитно-денежной политике. Некоторые страны "сбрасывают в кювет" свой режим инфляционного таргетирования и перемещения на неизведанную территорию, где нет якоря ценового ожидания. США перешли от QE1 к QE2, и теперь приступили к внедрению QE3 — потенциально неограниченного и связанного с безработицей этапа. Чиновники сейчас активно обсуждают влияние негативных политических показателей на смягчение. И чиновники перешли к рискованной кредитной политике, так как эффективность QE уже ослабла.

Если говорить вкратце, политика становится все более нетрадиционной. В ней мало ясности в отношении краткосрочных эффектов, непредвиденных последствий и долгосрочного влияния. QE и другие нетрадиционные методы денежно-кредитной политики имеют весомые краткосрочные выгоды. Но если придерживаться такой политики слишком долго, ее побочные эффекты могут быть серьезными. И долгосрочные затраты очень высоки.

Нуриэль Рубини, председатель правления Roubini Global Economic, профессор Бизнес-школы Штерна Нью-Йоркского университета