Будешь должен. Долговые стратегии каких украинских компаний ГМК граничат с риском дефолта?

К завершению первого полугодия 2012 года общие долги основных игроков в украинском горно-металлургическом комплексе (ГМК), по оценкам аналитиков, превысили $11,5 млрд. С одной стороны, если cсравнивать эту сумму с аналогичными показателями зарубежных компаний сектора, она не выглядит слишком большой.

У мирового лидера сталеплавильного сектора корпорации ArcelorMittal общий долг почти вдвое превышает указанную цифру (подробнее — см. "Инвестгазету" №43 от 8 ноября 2012 г.). А российская группа "Мечел" по итогам первого квартала этого года зафиксировала объем долговых обязательств в $9,6 млрд.

С другой стороны, для отдельных горно-металлургических групп в Украине долговая нагрузка уже создает дискомфорт в бизнесе. По крайней мере, на уровне принятия решений о крупных финансовых трансакциях. А для некоторых из них долг, сформированный до кризиса, чреват вполне отчетливым риском дефолта.

С долгами в рецессию

Выполнение этих инвестпроектов и финансировалось за счет займов. Плюс — на одолженные деньги приобретались профильные активы.

"До кризиса в лидерах как по объемам заимствований, так и по масштабности инвестиций была корпорация ИСД, которая привлекла около $3 млрд. для реализации программы коренной реконструкции своих метпроизводств (включая техническое перевооружение Алчевского МК стоимостью $1,8-2 млрд. — Ред.)", — говорит аналитик ИК Eavex Capital Иван Дзвинка. По его словам, тогда компании не задумывались о пополнении оборотных средств за счет займов. Но после нескольких лет рецессии приоритеты заимствования кардинально изменились.

По оценкам старшего аналитика ИК "Тройка Диалог Украина" Ивана Харчука, в последние год-полтора компании ГМК в 60% случаев занимают деньги для рефинансирования прежних долгов и только в 40% — для модернизации и развития бизнеса.

Отраслевой эксперт Александр Макаров говорит, что в последние годы украинские горно-металлургические компании для поддержания текущей деятельности нередко привлекали торговое финансирование.

"В июле 2012-го "Метинвест Холдинг" погасил синдицированный кредит на $1,5 млрд., полученный в 2007 году под LIBOR+1,7%", — рассказывает аналитик ИК "Альтана Капитал" Александр Кушнарев. Но до этого компания несколько раз обращалась за внешним финансированием — в частности, за два месяца до погашения был привлечен синдицированный кредит в размере $325 млн. на три года, но под LIBOR+4,75%.

По мнению экспертов, целевое назначение последних займов "Метинвеста" — рефинансирование долгов, пополнение рабочего капитала и денежное обеспечение капрасходов.

"Ярким образцом первого можно считать получение этой группой в августе 2011 года линии на $850 млн., под LIBOR 1M +3%. Львиная доля средств была использована для рефинансирования двух предыдущих кредитов "Метинвеста" на общую сумму $800 млн., полученных в свое время с более высокой ставкой LIBOR 1M +5,5%", — объясняет Дзвинка. В компании этого не отрицают.

Группа ИСД в последний год также пытается привлекать средства для перекредитования. Во всяком случае в "Альтана Капитал" не исключают, что пятилетняя кредитная линия кипрской Margit Holding Ltd. на $865 млн. под 5,125% годовых, открытая в декабре 2011-го для входящего в корпорацию Алчевского МК, частично была направлена на погашение старых долгов.

На рефинансирование тратится большая часть новых займов, но далеко не все. Так, в 2011 году Ferrexpo осуществила эмиссию бондов на $500 млн. По словам Александра Кушнарева, затем средства в виде кредита были направлены на увеличение производства и улучшение качества железорудной продукции на контролируемый группой Полтавский ГОК. Часть из них пошла на увеличение парка транспортной техники комбината.

Привлекаются "под техперевооружение" и банковские кредиты.

"Украинские корпоративные заемщики все больше обращают внимание на возможность получения средств на модернизацию через экспортные кредитные агентства. Последние могут предложить действительно дешевый ресурс на длительный срок. Единственное ограничение — финансирование привязывается к закупкам конкретной продукции", — подчеркивает аналитик ИК Concorde Capital Роман Тополюк.

Подтверждением может служить сентябрьская договоренность "Метинвеста" о привлечении на 10 лет кредита у Deutsche Bank на сумму 25 млн. евро со ставкой 1,95% годовых.

Гарантом в сделке выступило немецкое кредитное экспортное агентство, цель заимствования — обеспечение финресурсом строительства на Енакиевском метзаводе установки по вдуванию пылеугольного топлива, контракт на изготовление которой подписан с немецкой же фирмой Kuttner.

Между стратегией и риском

Между тем последние примеры — скорее исключение из общего правила. Для горно-металлургических компаний Украины куда актуальнее перекредитовать старые долги, чем набирать новые "под развитие". Единственное, что не попадает под действие этого правила, — те инвестпрограммы, которые проще довести до логического завершения, чем бросить на полпути к финалу. Выполнение этой задачи вынуждает такие группы

соглашаться на куда менее комфортные условия работы на долговых рынках, нежели их рефинансирующимся соседям по ГМК.

Характерный случай поиска новых займов для завершения старого начинания — строительство электросталеплавильного комплекса "Днепросталь" ("Интерпайп Сталь") годовой мощностью 1,32 млн. тонн стальной заготовки и стоимостью порядка $700 млн. "Интерпайп" осуществлял данный проект с начала 2007-го. Строительство вполне могло оказаться под вопросом из-за недостатка финансирования — своих средств на него у "Интерпайпа" не хватало, привлечь финресурс на стороне в период рецессии было весьма непросто. Препятствием оказалась и непростая ситуация с выплатой старого долга.

Интересно, что этим "долговым бонусом" реструктуризация для компании не ограничилась. "Корпоративный заемщик, прошедший через реструктуризацию долгов, как правило, обязан согласовывать с комитетом кредиторов все крупные финансовые операции/расходы, связанные с инвестициями, приобретениями или отчуждениями Имущества", — говорит Макаров, добавляя, что в "Интерпайпе" сумели в ходе переговоров это требование обойти. Для компании лишь изменили финансовые ковенанты в части предельного соотношения размера чистого долга к показателю EBITDA. В самом "Интерпайпе" этого не комментируют.

Другие проблемные заемщики в украинском ГМК, по словам Александра Макарова, этим похвалиться не могут. Так, группа "Донецксталь" достигла в августе 2011 года соглашения о четырехлетней долговой рассрочке по 35 кредитным договорам и выпускам облигаций в сумме на $820 млн. Но при этом решения по крупным расходованиям финансового ресурса в компании должны согласовывать с кредиторами. "Схожие ограничения применяются к финансовой политике корпорации ИСД. Компания еще не реструктуризировала долг, но комитет кредиторов уже утверждает весомые финансовые траты по группе", —констатирует эксперт.

"Донецксталь", при этом, эксперты лишь частично относят к категории рисковых заемщиков. Группа стремится завершить анонсированный опять же до кризиса проект создания электросталеплавильных мощностей взамен остановленных весной 2012 года мартенов; недавно здесь заявили об активизации "направления по работе с инвесторами". К тому же знаковое соотношение чистого долга (net debt —выводится вычетом из общего долга суммы денежных средств на счетах и их эквивалентов) к показателю EBITDA у этой группы находится на приемлемой отметке менее 1,8х (на 30 июня 2012 г.). Хотя в целом для украинского ГМК данный коэффициент установлен на уровне 3,0х-3,5х —его неоговоренное превышение дает формальный повод инициировать дефолт и требовать досрочного погашения долгов.

А вот для корпорации ИСД долговая ситуация, по мнению некоторых аналитиков, складывается далеко не оптимально. В октябре представители этой группы заявляли, что ее долг составляет $2,8 млрд., и компания близка к его реструктуризации на срок до 2017 года. Но последнего пока не произошло, а эксперты предпочитают выводить нынешний долг ИСД в диапазоне $3,6-4 млрд. Таким образом, соотношение чистый долг/EBITDA у этой группы в конце первых шести месяцев 2012-го значительно превышало критические 3,0х.

Нежелательный финал

Хотелось бы верить, что ИСД и "Донецксталь" сумеют перевести свои долги из категории риска в привычные рамки финансовых стратегий, как это удалось сделать "Интерпайпу". В противном случае негативные последствия избыточной долговой нагрузки вполне могут проявить себя, даже если не случится дефолта. В качестве примера можно привести сентябрьское событие, когда российская группа "Мечел" неожиданно объявила о распродаже части предприятий, включая Донецкий электрометаллургический завод. Вердикт аналитиков был единодушен: компания не в состоянии выдерживать даже существенно повышенный для нее кредиторами уровень долга к EBITDA в 5,5х. Чистый долг "Мечела" в $8,7 млрд. по завершении первого полугодия 2012-го стал для компании балластом, не позволяющим проводить развитие.

Причем случилось это несмотря на то, что в России созданы вполне благоприятные условия перекредитования крупных промышленных активов в госбанках. "В случае чего" собственники украинских горно-металлургических компаний вряд ли смогут рассчитывать на схожую поддержку со стороны своего государства. Для них оказаться в нынешней роли "Мечела" означает угрозу фактического выхода из этого бизнеса.

Пока что долговые рынки предоставляют спасательный круг в виде новых займов на погашение старых долгов, а кредиторы еще соглашаются на реструктуризацию. Но времена "бесконечного рефинансирования",

похоже, надолго не затянутся. Совсем не те макротренды демонстрирует мировая экономика, чтобы подтверждать эту верную еще пять лет назад "долговую аксиому".