Финансовая алхимия

Рост цен на газ перекрыл выход концерна "Стирол" на IPO.

Николай Янковский, человек, который фактически контролирует одно из крупнейших химических предприятий страны концерн "Стирол", заявил о планах выхода компании на IPO. Это необходимо для реализации 80 инвестиционных проектов в области энергосбережения и увеличения производственных мощностей. Необходимые объемы финансирования — $400 млн. до 2008 года. При этом только за счет публичного размещения на Лондонской площадке планировалось привлечь порядка $200 млн.

Исходя из капитализации предприятия, осуществление таких планов потребует продажи около 25% акций. Участники фондового рынка даже полагали, что проект имеет все шансы для успешной реализации — предприятие стабильно работает и вполне могло бы заинтересовать потенциальных инвесторов. Однако существенный рост расходов на энергоносители (прежде всего на природный газ) резко понизили инвестиционную привлекательность компании. Прежде всего, из–за высокой доли природного газа в себестоимости аммиака (до 80%) — основной продукции концерна. Это также повлияло и на пересмотр агентством Fitch корпоративного рейтинга "Стирола" и рейтинга нот участия в займе в сторону снижения до В–. Таким образом, возник значительный риск неудачи "мировой премьеры" горловского концерна.

Выход на публичный рынок заимствований — идея, к которой "Концерн Стирол" идет уже более 20 лет. Формирование публичной кредитной истории концерна началось с перестройки 80–х годов, которая стимулировала процесс изменения формы собственности. Но акционирование предприятия было прервано в 1991 году с распадом Союза. В феврале 1993–го был зарегистрирован арендный концерн "Стирол". Это открыло новый этап в развитии предприятия. Использование аренды с выкупом позволило, рационально расходуя средства, направлять их на развитие производства и на выкуп имущества концерна. 1 сентября 1995 года было зарегистрировано акционерное общество "Концерн "Стирол", владельцами которого стали работники предприятия, юридические лица, граждане Украины и государство. С начала 90–х годов концерн активно сотрудничает с иностранными партнерами. В мае 1993–го получило первую продукцию совместное украинско–американское предприятие "Хантсман–Стирол", выпускающее одноразовую упаковку для продуктов. В октябре 1995 года введено в строй производство карбамидо–аммиачной смеси (жидкие удобрения, применяемые в США, Франции, Канаде), создано совместное украинско–американское предприятие "IBE — Стирол". Концерн постоянно развивает новые направления деятельности. В октябре 1996–го введено в строй фармацевтическое производство, работающее по стандартам GMP. На сегодняшний день "Стирол" сформирован из пяти основных предприятий и более десятка дочерних структур, которые занимаются производственной и сервисной поддержкой.

Следует отметить, что уникальность "Стирола" в сравнении с другими химпредприятиями Украины состоит в том, что концерн связан аммиакопроводом с Одесским припортовым заводом, откуда аммиак уходит на экспорт. По оценке инвестиционной компании Dragon Capital, доля "Стирола" в украинском производстве аммиака, карбамида и аммиачной селитры в 2005 году составила 24–28%, а доля компании в мировом экспорте аммиака и карбамида составляет до 3%.

Активное развитие и диверсификация деятельности концерна предусматривало наличие дополнительных финансовых ресурсов. Понадобилось привлечение значительных сумм, которые в 90–х годах могли предоставить лишь иностранные инвесторы. В 1997 году руководство концерна начало переговоры с Европейским Банком Реконструкции и Развития о предоставлении кредита на сумму $50 млн. Предполагалось, что в случае достижения сторонами согласия ЕБРР предоставит "Стиролу" нецелевой кредит сроком на пять лет. Тем самым у "Стирола" появлялась возможность стать первым предприятием в Украине, получившим подобный кредит. Консультантом "Стирола" в его работе с ЕБРР выступал Первый Украинский Международный Банк. Для привлечения кредита от Европейского банка было принято решение об увеличении уставного фонда предприятия в 48 раз — с 6,78 млн. грн. до 325,5 млн. грн. Однако длительные переговоры так и не привели к положительным результатам, и решение о кредитовании было отложено на неопределенный период.

Однако потребность в средствах выводит компанию на внешние рынки капитала. В марте 1998 года принимается решение о выпуске депозитарных расписок (ADR) на сумму $10 млн. Сам выпуск состоялся в начале 1999 года. Интерес к депозитарным распискам "Стирола" проявили крупные международные финансовые структуры, среди которых американский Merril Lynch и голландский Mees Pierson.

Примечательно, что до определенного времени акции "Стирола", вследствие небольшого размера обращающегося на рынке совокупного пакета, практически не привлекали к себе внимания технологических партнеров. Кроме того, другим немаловажным фактором пассивного восприятия ценных бумаг такого, бесспорно, интересного эмитента было, по мнению экспертов, нежелание самого "Стирола" расставаться со своими акциями. Лишь в 1997 году на собрании акционеров было принято решение исключить из устава предприятия пункт, гласивший, что первоочередным правом покупки пакета, от которого желает избавиться работник "Стирола", пользуется концерн.

Это оказало значительное влияние на активность участников фондового рынка, "повернувшихся" к "Стиролу", что позволило активизировать работу на внутреннем рынке по привлечению необходимых финансовых средств. В 2000 году состоялся дебютный облигационный заем в размере 10 млн. грн. с номиналом 50 грн. и периодом обращения — один год. При этом ставка доходности установлена на уровне 50%. Удачно погасив первый публичный заем на внутреннем рынке, "Стирол" выходит в 2001 году с очередным выпуском трехлетних облигаций на сумму 40 млн. грн. номиналом 100 грн. Годовая доходность ценных бумаг была установлена на уровне 35% годовых. Привлеченные средства были использованы на развитие производства.

В августе 2004 года выпускается очередная эмиссия трехлетних облигаций на сумму 10 млн. грн. номиналом 100 грн. и ставкой доходности 18% с ежеквартальной выплатой процентного дохода. Получив необходимый опыт и убедившись в недостаточности внутренних ресурсов, "Стирол" рассматривает возможность выпуска еврооблигаций. Привлечение средств, по словам почетного президента компании и народного депутата Николая Янковского, связано с планами по развитию биотехнологического производства. По мнению г–на Янковского, дополнительные финансовые ресурсы позволят значительно расширить рынки сбыта и снизить вероятность строительства в России и Польше аналогичных конкурирующих производств. Изначально планировалось привлечь $100 млн., но, учитывая спрос инвесторов, уже в августе 2005 года "Стирол" публично размещает на Лондонской торговой площадке (LSE) еврооблигации–ноты участия в кредите (LPN) общим объемом $125 млн. и номиналом $1000. Ставка купона составляет 7,875% с периодичностью выплаты два раза в год. Агентами по размещению выступили ING и Moscow Narodny Bank. Данные ценные бумаги выпускались исключительно с целью финансирования кредита от Moscow Narodny Bank.

По словам финансового директора компании Александра Салова, осуществление IPO на международных рынках откладывается в связи с неопределенностью политической ситуации в стране и вопросом энерго– и газоснабжения. В то же время г–н Салов подчеркнул, что в рамках подготовки к IPO продолжаются мероприятия по улучшению управления, прозрачности и отчетности компании. Несмотря на газовые трудности, необходимость в финансах для "Стирола" только растет. А инвестиционная программа компании в 2006–2008 годах предусматривает наличие средств в размере $260–280 млн.

Ликвидность "Концерна Стирол": оценки аналитиков

Владимир Несторенко, аналитик Concorde Capital

Сильные стороны:

– доступность финансовых ресурсов для модернизации, грамотный менеджмент, наличие долгосрочной стратегии;

– относительно высокая прозрачность по сравнению с другими предприятиями отрасли;

– опыт работы с иностранными инвесторами;

– хорошая репутация;

– гибкость в реагировании на изменения структуры рыночной конъюнктуры;

– курс на диверсификацию бизнеса;

– возможность рассчитывать на господдержку как градообразующее предприятие.

Слабые стороны:

– высокая зависимость рентабельности от цен на газ;

– относительно низкая эффективность в производстве основного продукта (аммиака): использует больше газа на тонну аммиака чем местные конкуренты (Днепроазот, Черкасский Азот, и проч.);

– подвержен ценовым колебаниям на мировых рынках;

– ограниченный потенциал роста стоимости компании.

Возможности:

Выживание компании во время значительного роста цен на основное сырье (газ) будет зависеть от усилий менеджмента по повышению эффективности производства и диверсификации бизнеса.

Угрозы:

Усиление конкуренции на мировом рынке и повышение цен на основное сырье, влекущие за собой снижение маржи в отрасли.

Рекомендации инвесторам:

С начала года цена на ПФТС упала на 38% — с $26 до $16 за акцию. Рост в краткосрочной перспективе маловероятен. Рекомендации в настоящее время находятся на стадии пересмотра.

Андрей Скнарь, начальник департамента инвестиций и менеджмента IGK-Украина Аудит

Сильные стороны:

– стабильный рост спроса на продукцию;

– доверие отечественного потребителя; экологическая устойчивость компании;

– активная инновационная политика;

– информационная открытость компании.

Слабые стороны:

– нисходящие тенденции развития фондового рынка;

– зависимость от российских поставщиков газа.

Возможности:

Потенциал концерна в дальнейшем будет определяться за счет совершенствования технического процесса, модернизации и инноваций.

Угрозы:

Характерным для всех украинских участников рынка является несвоевременность предоставления финансовых отчетов и их публикации, что может снизить привлекательность компании в краткосрочной перспективе.

Повышение цен на газ для химической отрасли также может существенно сократить рентабельность производства.

Рекомендации инвесторам:

Проведенный инвестиционный анализ финансовых показателей компании говорит о стабильном и уверенном росте компании и ее инвестиционной привлекательности.

Андрей Беспятов, начальник анали тического департамента Dragon Capital

Сильные стороны:

– лидирующие позиции в отрасли;

– диверсифицированная деятельность;

– наличие аммиакопровода Тольятти-Одесса (проходящего через Стирол) удешевляет транспортировку аммиака на экспорт;

– весомые позиции в мировом экспорте азотных удобрений;

– высокий спрос на азотные удобрения в мире.

Слабые стороны:

– высокая доля потребления газа и зависимость от цены на газ;

– цикличность цен в секторе.

Возможности:

Компания сможет нарастить свой потенциал и снизить риски, если сможет снизить потребление газа, а также продолжить и завершить инвестиционную программу, которая подразумевает модернизацию мощностей, расширение производства и номенклатуры производимой продукции. В 2006-2008 гг. компания планирует инвестировать $260-280 млн. в целый ряд инвестиционных проектов.

Угрозы:

Цена на газ — главный и критический фактор, который определяет будущее компании и всего сектора. При дальнейшем увеличении цены газа существует риск невыполнения существующей и последующих инвестиционных программ. Более того, при цене газа выше $170-175 за тыс. куб. м. (на заводе, то есть с учетом транспортных и других затрат) операционная деятельность станет нерентабельной (данная оценка может колебаться в зависимости от мировых цен на удобрения).

Уровень корпоративного управления. В условиях, когда весь сектор является рискованным для инвестиций, независимо от оценок по отдельным компаниям, непрозрачность или нераскрытие информации о компании воспринимается рынком как сигнал о возможных проблемах, которые менеджмент не может или не хочет объяснить.

Техногенный фактор: вероятность аварий.

Рекомендации инвесторам:

Акции компании являются недооцененными, однако с учетом высоких рисков инвестирования в эту отрасль, рекомендуем акции этого эмитента только инвесторам с высокой степенью толерантности к риску или тем, кто проводит краткосрочные спекулятивные операции с ценными бумагами.

Кредитная история

Ключевые финансовые показатели

Источник Dragon Capital

* Приведенные данные составлены в соответствии с НСБУ

Динамика акций