Облигационный критерий

Периодически в наших финансовых изданиях можно прочитать информацию о том, что некоторые эмитенты стремятся увеличить дюрацию (показатель продолжительности) выпускаемых ими облигаций. Одновременно с этим другой эмитент может с гордостью сообщить, что дюрация его облигаций даже меньше, чем дюрация наших государственных облигаций. Как же ориентироваться в этих высказываниях, какая дюрация у облигаций — больше или меньше — предпочтительнее для участников рынка?

Сразу оговоримся, что этот вопрос поставлен не совсем корректно, на него нет однозначного ответа, но, тем не менее, имеется целесообразность рассмотрения некоторых аспектов использования этого показателя облигаций, обращающихся на фондовом рынке. Также отметим, что речь идет исключительно о дюрации как мере средневзвешенной продолжительности облигаций, как о средневзвешенной текущей (настоящей) стоимости всех потоков наличности по облигации, но не о сроке обращения облигации до погашения, так как это разные характеристики облигаций.

Показатель дюрации отражает зависимость рыночной стоимости облигации от изменения рыночных процентных ставок. Чем больше дюрация, тем больше меняется цена облигации при изменении процентных ставок. И наоборот.

Мы рассматриваем, каким может быть подход к операциям с этими инструментами трех основных участников рынка облигаций.

Во-первых, таким участником является эмитент, который благодаря эмиссии обли-гаций получает возможность привлечь на таких условиях необходимые заимствования, чтобы они обходились дешевле, причем условия этих кредитов определяются как самим эмитентом (обычно с помощью андеррайтера), так и действующими в момент эмиссии рыночными условиями.

Во-вторых, это инвестор, имеющий временно свободные средства и готовый их инвестировать на условиях получения желаемой доходности и минимального уровня риска, который в определенной мере отражается в показателе дюрации.

В-третьих, это спекулянт, который в нормальных рыночных условиях стремится купить облигации в период действия минимальных цен с последующей их продажей при повышении цен.

У каждого из перечисленных участников рынка облигаций могут быть свои предпочтения к облигациям в части уровня их дюрации (причем в наших условиях иногда да-же не представляя о существовании показателя дюрации) и поэтому рассмотрим раздельно их вероятную политику при работе с облигациями.

Логика эмитента

Итак, эмитент. Ему, конечно, выгодно брать облигационные кредиты под мини-мальные проценты и на срок, который требуется для финансирования определенных проектов. Но он должен учитывать возможности рынка и то, что чем больший срок обращения эмитированных облигаций, тем больше дюрация и тем выше риск инвестиций в эти облигации. Поэтому, проводя размещение облигаций на максимально возможный срок, который определяется рыночными условиями, эмитент должен учитывать рост дюрации и реакцию на это потенциальных инвесторов и инвестиционных управляющих. Уменьшить уровень дюрации возможно путем принятия на себя обязательств по досрочному выкупу облигаций у их собственников, то есть предусматривая оферту (одну или несколько) для обеспечения дополнительной страховки от неблагоприятных конъюнктурных изменений на рынке. Оптимальным вариантом для эмитента была бы эмиссия нескольких выпусков облигаций с разными сроками обращения и разными встроенными опционами, что может устроить разные группы инвесторов, но в наших условиях это сложнее и дороже.

Рассмотрим подход инвестора к облигациям с различной дюрацией. Чем больше дюрация принадлежащих инвестору облигаций, тем выше для него уровень риска, так как при росте рыночных процентных ставок такие облигации интенсивнее падают в цене, и инвестор несет капитальные потери в случае необходимости их продажи. Поэтому инвесторы, и тем более консервативные, обычно должны стремиться к инвестициям в облигации с низкой дюрацией, риск которых ниже. Увы, чем ниже риск, тем будет ниже доходность этих облигаций, что вынуждает инвестора и инвестиционного управляющего при наличии альтернативы выбирать какие-то компромиссные варианты инвестиций. В том числе — формировать портфель из облигаций с различной дюрацией и возможностью пересмотра состава портфеля для изменения уровня дюрации и риска.

Инвесторы, формирующие портфель из облигаций, должны выбирать такие стратегии управления портфелем, которые позволили бы им максимизировать прибыль. А для этого необходимо прогнозировать будущие цены и вероятное изменение доходности инструментов, входящих в портфель.

Прогноз изменения процентных ставок определяет для инвестора как выбор конкретных облигаций, так и оптимальный момент совершения сделок по формированию портфеля или фиксации прибылей. Если инвестор ожидает, что в ближайшее время процентные ставки понизятся, то обычно должно приниматься решение о покупке облигаций с большей дюрацией, так как именно их цена в этих условиях возрастет более всего (если, конечно, прогноз подтвердится). Напомним, что такие облигации должны быть более долгосрочными и с высокой процентной ставкой.

Если ожидается повышение процентных ставок, то приобретение облигаций становится менее выгодным, так как вероятно произойдет падения курса облигаций. При этом в имеющемся портфеле облигации с низкой дюрацией теряют в цене меньше, чем облигации с высокой дюрацией.

Выполнив свой прогноз относительно тенденций движения процентных ставок реинвестирования, инвесторы или управляющие портфелями могут выбрать из различных выпусков облигаций с разными купонами и сроками допогашения самые дорогие облигации в своем портфеле (имеющие более низкую доходность), чтобы их продать, и самые дешевые облигации на рынке (имеющие более высокую доходность), чтобы их купить. Ясно, что при этом должен учитываться уровень риска или рейтинг облигаций.

Дюрация спекулянта

Спекулянту необходимы инструменты фондового рынка, которые не отличаются особой стабильностью и по которым периодически меняются цены. Именно облигации с высокой дюрацией (в разумных рамках, конечно) отличаются такими свойствами и позволяют спекулянтам проводить активные операции на рынке. Понятно, при условии, что рынок имеет определенную степень эффективности, на нем есть достаточное число участников, эмитентов и инвесторов, которые готовы проводить операции по покупке и продаже различных облигаций. В этих условиях спекулянты повышают активность рынка, принимают на себя часть риска и поэтому тоже необходимы рынку.

Изменение рыночных процентных ставок ведет к двум следствиям в оценке облигаций.

Во-первых, изменение процентных ставок неизбежно ведет к изменению стоимости облигаций. Например, падение рыночных процентных ставок ведет к росту курса обращающихся на рынке облигаций. Соответственно рост рыночных ставок ведет к падению курса обращающихся облигаций. Этот эффект обратной зависимости называют эффектом цен.

Во-вторых, все купоны, полученные после роста ставок, будут реинвестироваться по более высокой процентной ставке, чем та, которая ожидалась и по которой ранее определялась доходность к погашению.

В результате увеличиваются доходы инвестора (и наоборот — при падении процентных ставок будут реинвестироваться по низким ставкам). Это явление называют эффектом реинвестирования.

Эффекты цен и реинвестирования, рассматриваемые одновременно, действуют в противоположных направлениях по отношению к доходам инвестора. При такой противоположной направленности можно найти момент времени (до момента погашения облигации), где эти два процесса уравновешивают друг друга, и доходность от владения облигацией для инвестора остается неизменной (той, которую иногда называют обещанной доходностью к погашению). Эта точка во времени и представлена дюрацией облигации.

Если портфель облигаций подвергается иммунизации путем выбора показателя дюрации (устойчивости) портфеля равного назначенному инвестором инвестиционному горизонту, то эти противоположно действующие эффекты примерно нейтрализуют друг друга и стабилизируют портфель облигаций, то есть существенно предохраняют его от неблагоприятного воздействия изменения рыночных процентных ставок.

Следует учитывать, что портфель облигаций таким способом иммунизируется не только от отрицательных воздействий рынка, но и от благоприятных изменений ситуации на рынке.

Дюрация Маколея дает только качественную характеристику зависимости цены облигации от изменения рыночных процентных ставок, для получения более точных количественных зависимостей используются модифицированная дюрация и выпуклость облигаций, но рассмотрение этого уже выходит за рамки данной статьи.

Таким образом, мы выяснили, что на рынке необходимы облигации с различной дюрацией, и ключевую роль в наполнении рынка различными долговыми инструментами играют эмитенты, под руководством андеррайтеров грамотно формирующие эмиссионную политику. А с другой стороны, высока роль различных инвесторов (в том числе банков, пенсионных фондов, ИСИ, физических лиц), не менее грамотно проводящих свои инвестиционные стратегии.

Роль регулятора

Нельзя не отметить важную роль еще одного участника рынка — регулятора в лице ГКЦБФР и законодателей, которые должны создать необходимые условия для наполнения рыка различными долговыми инструментами с характеристиками, удовлетворяющими запросы эмитентов и инвесторов. Дополнительно для повышения активности рынка нужны инструменты хеджирования риска — процентные фьючерсы, опционы, свопы.

В связи с необходимостью анализа облигаций по уровню дюрации напомним важнейшие факторы, от которых зависит показатель дюрации:

- чем выше купонная ставка, тем ниже дюрация, и облигация при этом имеет ниже уровень риска (и наоборот);

- чем больше срок до погашения, тем выше дюрация;

- чем выше доходность облигации, тем ниже дюрация;

- дюрация облигации не является постоянной величиной, и при обращении она изменяется со временем — по мере приближения срока погашения величина дюрации падает;

- дюрация дисконтной облигации без купонных выплат равна остающемуся времени до срока погашения;

- возможность досрочного погашения облигации снижает ее дюрацию, так как при этом определение величины дюрации ограничивается этим сроком.

Если провести анализ нескольких облигаций, имеющих, например, одинаковый срок до погашения, то чаще всего оказывается, что они могут иметь разный уровень дюрации.

Недостаточно и нерационально проводить анализ облигаций по показателю дюрации, исходя из принципа "малая дюрация — это хорошо, а большая — плохо" или наоборот. Анализ облигаций требует от участников этого рынка не только знаний, но и опыта, кругозора и интуиции.

Справка

Облигации с высокой дюрацией позволяют спекулянтам проводить активные операции на рынке. При повышении процентных ставок именно облигации с высокой дюрацией теряют в цене больше всего