Внешние займы — природа тенденций

За ближайший год Украина должна снизить стоимость займов хотя бы до уровня Польши и Литвы, увеличить срочность инструментов и диверсифицировать портфель заимствований, постепенно переходя с рынка евробондов на займы на более дешевых рынках в Швейцарии и Японии

Уже который год подряд США доказывают всему миру, что в кредит можно не просто жить, а жить хорошо. Самые большие дефицит бюджета, внешний долг, дефицит торгового баланса — это далеко не полный перечень рекордов американской экономики за последние 10 лет. Вероятно, с оглядкой на поведение мирового гегемона страны с менее развитым рынком постепенно начинают забывать о добрых монетарных традициях и не стесняются брать в долг.

Политизированный рейтинг. 21 января 2005 года Международное рейтинговое агентство Fitch объявило о повышении долгосрочного кредитного рейтинга Украины с уровня "В+" до "ВВ-". В самом агентстве объясняют повышение рейтинга перспективами стабилизации политической обстановки в связи с конечной фазой президентских выборов. К сожалению, не только Fitch, но и другие рейтинговые агентства не скрывают высокую степень политизации украинского рейтинга. То есть какое-то время Украину не допускали к дешевым еврозаймам по политическим мотивам, ведь чем выше рейтинг, тем ниже норма доходности, требуемая инвесторами. Если бы в 2003-2004 годах Украина имела рейтинг Польши, то госбюджету удалось бы сэкономить от 20 до 25% процентных платежей по своим внешним обязательствам, оформленным облигационными займами.

Однако обратимся к цифрам, по информации самого Fitch, агентство оценивало соотношение между госдолгом Украины и ВВП на конец 2004 года на уровне 25%, при этом констатировало значительное снижение данного показателя по сравнению с 1999 годом, когда оно составляло 60%. В Fitch отмечают, что к концу 2004 года показатель соотношения между госдолгом и ВВП Украины не характерен для среднего значения по группе стран с рейтинговой категорией "В", который был зафиксирован на уровне 67%! Между тем большинство аналитиков emerging market debts (EMD), в частности крупного американского инвестиционного банка Bear Stearns отмечают, что ориентируются прежде всего на два показателя — соотношение между госдолгом и ВВП, а также на темпы роста ВВП. Оба эти показателя в Украине в 2004 году превышали норму рейтинговой категории "В", а потому по экономическим соображениям даже повышенный 21 января рейтинг "ВВ-" неоправданно низок, тем более на фоне крайне благоприятной для Украины мировой конъюнктуры сырьевых рынков черных металлов и химического сырья. Однако, зная о частных дефолтах на EMD, не имевших в мировой практике экономических причин, сегодня трудно предсказать дальнейшее движение рейтингов Украины.

Катастрофы рынка. Инвестировать на EMD — занятие отнюдь не благодарное. Очень часто такие вложения заканчиваются катастрофами с полной или частичной потерей вложенных средств. В июне 1999 года правительства стран "большой семерки" выступили с инициативой выделить из EMD группу стран с особо тяжелым долговым бременем. В группу включили 42 страны, впоследствии 27 из которых получили от "большой семерки" индульгенцию на выплату долгов, в основном это беднейшие страны Африки и Латинской Америки. Считается, что инициативы "большой семерки" очистили рынок от неблагонадежных заемщиков, однако дефолты время от времени случаются. Мексика (1994), Россия (1998), Бразилия (1999), Аргентина (2002) — вот далеко не полный перечень дефолтов, который отбивает охоту у зарубежных инвесторов инвестировать на рынке правительственных займов стран с развивающейся экономикой.

Наиболее злостным неплательщиком на рынке EMD выступала Аргентина. С 2001 года финансовая система Аргентины практически не в состоянии проводить регулярные выплаты внешних заимствований. Инвесторов уже в 2005-м берут измором, предлагая чудовищные даже по украинским меркам условия реструктуризации, когда часть долгов институциональные инвесторы просто должны списать. По данным опроса немецкого Commerzbank, около 50% частных инвесторов согласны списать долги. Но, к примеру, итальянцам не нравится аргентинский сценарий по реструктуризации, по которому кредиторам предлагаются облигации: частным вкладчикам — со 100%-ной компенсацией, аргентинским пенсионным фондам вернут по 70%, а иностранным банкам и фондам — по 30%. В Италии 450 тыс. человек потеряли около 10 млрд. евро из-за дефолта, правда, в основном — через итальянские же пенсионные фонды. Свою плохую кредитную историю Аргентина начала еще в 60-х, когда из-за отказа выплаты по долгам ВМФ Великобритания взяла страну в блокаду, окружив побережье в рамках территориальных вод (200 миль от берега). После показательного потопления транспортного судна двухсотмильная война закончилась полной капитуляцией заемщика. Сейчас, похоже, правительство Аргентины намерено воевать с итальянскими пенсионерами.

И все же он работает. Тем не менее, приток средств на развивающиеся рынки капиталов в 2004 году оценивался на уровне $279 млрд. В 2003 году этот же показатель составлял $211 млрд., в 2002 — только $125 млрд. Считается, что в 2004 году наблюдался наибольший приток средств на EMD с 1997 года. В настоящий момент Институт международных финансов (США) прогнозирует, что в 2005 году сумма притока средств на развивающиеся рынки должна составить не менее $276 млрд.

По прогнозам аналитиков, весь 2005 год пройдет под знаком увеличения объемов EMD стран Латинской Америки и развивающейся Европы — на 17 и 19% соответственно. Ожидается, что в этом году чуть ли не половину EMD развивающейся Европы будут составлять правительственные внешние заимствования России и Турции, причем последняя претендует на $7 млрд.

Анализируя денежные потоки в 2002-2004 годах, направленные на развивающиеся рынки, не трудно заметить, что долговой сектор все же получал суммы на порядок меньшие, чем рынок акций и прямых инвестиций. Интересно, что за последние три года банки не являлись основными поставщиками долговых ресурсов на развитые рынки, но при этом небанковские институты были представлены в основном долговыми фондами, которые управлялись все теми же банками. Просто последние старались уйти от схем, по которым им приходилось прямо на себя принимать риски EMD, и подставляли под них инвесторов фондов. На международные финансовые организации у EMD не могло быть ни капли надежды, так как в целом они покидали рынок и будут это делать и в 2005 году.

Живые соседи. К сожалению, Украина не вошла в листинг ИМФ ни как страна эмитент из Восточной Европы, ни по каким-либо другим признакам. ИМФ — это не просто НИИ с красивым названием, он примечателен тем, что создан крупными банками, реально работающими на EMD.

Развивающаяся Европа для ИМФ — это Болгария, Чехия, Венгрия, Польша, Румыния, Россия, Словакия и Турция. Принято считать, что эти страны (все наши ближайшие соседи) размещают свои займы в Европе, образуя так называемый рынок евробондов. Однако 2004 год внес свои коррективы даже в стереотипные представления.

Рассматривая самые крупные в 2004 году облигационные займы на внешних рынках развивающихся европейских стран, можно отметить красноречивые тенденции. Наши ближайшие соседи прощупывают рынки займов в разных валютах, при этом никто не занимал в долларах. Польша занимала в японских иенах и швейцарских франках, Венгрия пробовала занимать в фунтах. Польшу и Венгрию на рынок "самураев" двигали желания получить заем под низкие ставки и на длительный срок, и они своего добились. Заем Польши в швейцарских франках тоже можно считать удачным — 2,13% до 2009 года, притом, что, например, по 20-летним обязательствам швейцарского правительства сейчас выплачивают 2,29%. Стремление стран из Восточной Европы диверсифицировать свои займы отнюдь не объяснялось выстраиванием структуры заимствований, соответствующей структуре платежного баланса. Просто правительства пытались найти новые более дешевые источники средств.

Мифические фонды. Кто же покупает займы правительств стран бывшего соцлагеря? Ответ на этот вопрос хранят в себе андеррайтеры. Большинство из приведенных андеррайтеров сами исполняют роль управляющих компаний или входят в холдинг, где этот бизнес неплохо развит. К примеру, под управлением ABN Amro находилось в 2004 году более сотни разнотипных фондов, часть из которых покупала инструменты EMD. Часто андеррайтеры меняются между собой пакетами для своих же управляющих компаний.

Однако, поработав с базами данных о доходности фондов, можно заметить, что самые известные из них редко попадают в рейтинги роста. Они, как правило, составляют тот костяк из 5-6 тыс. фондов, который приносит своим инвесторам стабильную доходность в 5-6% годовых. К примеру, в 2004 году наибольшую прибыль среди фондов, работающих на EMD, зафиксировали у Ashmore Emerging Markets — на уровне 21%, а размер фонда оценивался в $2,11 млрд. Замыкал десятку JPMorgan Fleming EMD с доходностью 13,13%. Больше знакомых имен управляющих компаний в ТОП-10 EMD-фондов по размеру доходности нам встретить не удалось. Анализ малознакомых управляющих компаний показал, что в основном это небольшие структуры, специализирующиеся на инвестициях в бонды стран Латинской Америки и Азии. Самым большим фондом, который удалось встретить на рынке EMD, был фонд компании Grantham Mayo Van Otterloo & Co с определенно красноречивым названием GMO Emerging Country Debt Strategy. Его стоимость на конец 2004 года оценивалась в размере $3,1 млрд. Наивысшую же доходность, которую за последние 20 кварталов мог принести фонд на EMD, зафиксировал Ashmore Russian Debt Portfolio (56,6% годовых), который благополучно пережил дефолт в России, но сейчас его стоимость оценивается всего в $60 млн.

Таким образом, несмотря на потенциальный рост ставок в США, развивающиеся рынки продолжают получать вливания и, скорее всего, 2005 год закончится для них не менее доходно, чем прошлый. Рынки внешних госзаймов уже сегментированы: это дорогая и рискованная Латинская Америка, умеренно дорогая и стабильная Азия, и дешевая, но очень перспективная "развивающаяся" Европа. Украина пока что не входит в последнюю группу стран, слишком мал был оборот по внешним займам, так что еще есть время поменять стратегию.

Денежные потоки на развивающиеся рынки в 2002-2005 гг., по данным Института международных финансов (ИМФ)

Источник : Major Gains Seen in Capital Flows to Emerging Markets/Press release/Washington, DC, January 19, 2005.

Наибольшие облигационные займы на внешних рынках развивающихся европейских стран, входящих в листинг ИМФ или проявляющих евроинтеграционные намерения за 2004 г.

Источник: построено автором с использованием данных Thomson Financial.