Публичное или частное управление: стоит ли ждать исхода украинских агрохолдингов с биржи

За последний год акции украинских агрокомпаний на международных фондовых биржах демонстрировали однозначную тенденцию к удешевлению. Этому в значительной степени "поспособствовало" полномасштабное российское военное полномасштабное вторжение и ряд вызванных им проблем: блокада украинского экспорта морем, неравномерность работы "зернового коридора", проблемы с налаживанием альтернативной наземной и речной логистики, девальвация гривны к доллару, и оборотных средств и т.п.     

Все эти факторы нашли отражение в стоимости ценных бумаг девяти украинских аграрных компаний, стоимость которых на Варшавской и Лондонской биржах с 18 февраля 2022 года по настоящее время уменьшилась в 1,37-2,67 раза. Такой период наблюдения выбран для большей наглядности, поскольку активное их активное удешевление началось с признания Россией "независимости" так называемых "ДНР" и "ЛНР" в преддверии полномасштабного вторжения в Украину. За это время акции девяти агрохолдингов подешевели следующим образом:

• "Кернелла" - в 2,67 раза
• "Агролиги" – в 2,14 раза
• "Агротона" – в 2,13 раза
• МХП – в 1,85 раза
• "Милкиленда" – в 1,72 раза
• "Овостара" – в 1,56 раза
• KSG Agro – в 1,51 раза
• "Астарты" – в 1,39 раза
• ИМК – в 1,37 раза.

Стоит ли доверять биржевым котировкам во время войны?

Разницу в реальной и биржевой оценке стоимости украинских агрохолдингов хорошо демонстрирует соотношение показателя капитализации компании-эмитента акций к ее балансовой стоимости. Так, согласно данным ВФБ, балансовая стоимость "Кернела" в 5,1 раза больше ее капитализации и достигает $1,78 млрд, для "Астарты" с балансовой стоимостью $517 млн это соотношение составляет 3,6, а для "Овостара" с балансовой стоимостью $84,6 млн – 1,5.

Такой вывод подтверждают и данные о хозяйственной деятельности, публикуемые и самими холдингами в своих периодических финансовых отчетах. Согласно данным "Кернела", за относительно "спокойный" июль-сентябрь 2022 года, когда заработал "зерновой коридор" и бизнес частично оправился от шока первых дней войны, группа получила $208,71 млн чистой прибыли, или почти 60% от ее заявленной. на бирже капитализации Что касается агрохолдинга МХП, то он за аналогичный период получил $181 млн чистого убытка преимущественно из-за колебаний валютного курса в размере $275 млн, то есть без учета курсовой разницы прибыль производителя курятины составила $94 млн, или четверть его капитализации. Аналогично "Астарта" за эти три месяца заработала $74,5 млн или половину своей капитализации.

Отклонение данных по биржевым графикам с реальной историей агрохолдингов также становится заметным при сравнении масштабов их потерь от российского вторжения. Для сравнения, россияне полностью захватили угодья, технику, элеваторы и активы "Агротона" в Луганской области, где находилась большая часть его зембанка, а также вывезли в РФ весь урожай. На данный момент холдинг не публикует никаких новостей и не размещает на бирже отчеты о своей деятельности, что может косвенно свидетельствовать о туманных перспективах его работы в грядущем сезоне на прифронтовых территориях.

Между тем, холдинг KSG Agro пострадал от агрессии РФ сопоставимо меньше - из-за близости к линии фронта и риска взорваться на минах его работникам не удалось обработать десятую часть угодий в Днепропетровской области, но сельхозпроизводитель провел посевную кампанию на остальном земельном банке и успешно собрал урожай 202. Но с учетом многократной разницы в масштабах реальных потерь в результате войны, динамика акций двух агрокомпаний отличается куда менее заметно - ценные бумаги "Агротона" подешевели с PLN7 до PLN3,2 (в 2,13 раза), а KSG Agro - до PLN3,06 с PLN1,99 злотых (в 1,51 раза).

Почему "Кернел" не видит смысла оставаться на бирже

Скепсис к биржевым инструментам накануне выразил председатель совета директоров "Кернела" Андрей Веревский, который через свою компанию Namsen Limited предложил провести делистинг акций холдинга по ВФБ путем выкупа их у миноритарных держателей по фиксированной цене PLN18,5/шт. Он дополнительно уточнил, что если в результате запланированного тендера удастся выкупить более 95% акций, дополнительно может быть рассмотрена возможность принудительного выкупа их остатков у миноритариев.

Namsen Ltd уточняет в письме, что намерено вывести свои ценные бумаги из ВФБ и фактически сделать "Кернел" частной компанией, поскольку минусы от присутствия на бирже перевешивают преимущества от работы на ней. По данным Namsen Ltd, после IPO в 2007 году она трижды успешно использовала продажу акций для финансирования своего роста: в 2008, 2010 и 2011 годах, но за последние 11 лет "Кернел" не привлекал акционерный капитал из-за публичного размещения ценных бумаг. Также Веревский жалуется, что " многие акционеры не желают поддерживать компанию денежными вливаниями и имеют краткосрочный спекулятивный интерес к акциям, а не долгосрочный стратегический взгляд".

"Отсутствие рыночной стабильности и непредсказуемые экономические условия дисквалифицировали компанию как актив инвестиционного уровня для большинства пенсионных и общих фондов. Это может сделать "Кернел" спекулятивным активом в руках хедж-фондов и краткосрочных инвесторов и привести к дальнейшей потере репутации на финансовых рынках", - подчеркивается в письме Namsen Ltd.

Также компания Веревского называет свой публичный статус недостатком для деятельности, поскольку необходимость публиковать периодические финансовые отчеты позволяет конкурентам холдинга анализировать и копировать управленческие решения "Кернела". Кроме того, публичный статус компании требует дополнительных расходов на администрирование общедоступной информации, оплаты услуг по коммуникации, юридического сопровождения и аудиторских услуг, чего лишены частные юрлица.

"Это попытка купить компанию по очень низкой цене. Мне кажется, что за такую цену (PLN18,5/шт.) тендерное предложение будет провалено. Цена в тендерном предложении ниже биржевой, что не стимулирует продажу акций", - прокомментировал письмо Namsen Ltd аналитик Erste Якуб Шкопек в интервью польскому изданию Bankier.pl.

Эксперт напоминает, что в мае прошлого года Веревский решил выкупить 134 тыс. га земельного банка и часть сельхозпредприятий холдинга за $210 млн. Благодаря осуществлению этой сделки общая ликвидность всего "Кернела" повысилась, однако цена выкупа земли его главой правления была значительно ниже, чем до начала агрессии России против Украины.

"Теперь он хочет за низкую цену выкупить компанию с биржи. Инвесторы могут быть сбиты с толку этими событиями", – говорит аналитик.

Кроме того, главный акционер агропромышленной группы ранее уже наращивал свою долю в уставном капитале компании – в феврале 2022 материнская компания группы Kernel Holding SA выкупила у миноритариев 4,02% акций группы.

По словам Шкопека, предложение Namsen Ltd о делистинге акций может позволить тем, кто приобрел их недавно, выйти из инвестиции с небольшими убытками, а вошедшим в структуру акционеров осенью и вообще заработать на такой сделке. С другой стороны, те, кто инвестировал в холдинг до начала войны, смогут вернуть по крайней мере часть своего капитала.

"Однако инвесторы видят результаты и могут верить, что, несмотря на риски, связанные с войной и высокую неопределенность в будущем, компании удастся выжить. Особенно, если, несмотря на столько проблем, за шесть месяцев ему удастся заработать PLN22,23 на акцию. В отчете также отмечено, что балансовая стоимость одной акции на конец декабря 2022 составила PLN102,39/шт.", - цитирует эксперта польское издание.

Планируют ли "на выход" другие игроки?

Но скепсис Веревского по поводу нецелесообразности листинга акций на бирже не разделяет часть других украинских аграрных копаний-эмитентов. В ходе опроса, проведенного Delo.ua, представители двух холдингов сообщили на условиях off-the-rec, что их руководство сейчас не рассматривает возможность делистинга, а пресс-служба холдинга ИМК подчеркнула, что компания положительно оценивает свой опыт по размещению ценных бумаг на ВФБ, положительно повлиявшее на деятельность холдинга и корпоративное управление.

"Требования, связанные с отчетностью публичной компании, способствуют тому, что бизнес становится более системным, прозрачным, социально-ответственным. Это стимулировало нашу компанию вводить лучшие стандарты корпоративного управления в операционной деятельности, финансах, корпоративной социальной ответственности", - рассказали изданию пресс-службе аграрной группы

ИМК подчеркивает, что статус публичной компании также помогает ей эффективно сотрудничать с банками и международными финансовыми институтами и финансировать развитие компании даже в сложные политико-экономические периоды в стране, когда получить кредит или привлечь инвестиции крайне трудно. В частности, в 2014 году ИМК получил кредит в $30 млн от IFC , а в 2016 году – кредит в $20 млн от ЕБРР.

Хотя ИМК и не планирует делистинг акции, его руководство разделяет идею того, что биржевые показатели не могут быть адекватным индикатором экономического положения украинских компаний или показателем положения дел в агросекторе в целом. Об этом ранее написал в Facebook генеральный директор ИМК Алекс Лисситса.

"В последнее время часто встречаются статьи с комментариями экспертов, даже в уважаемых изданиях, о том, как и насколько упали или изменились цены на акции, а с ними и биржевая стоимость украинских агрокомпаний, размещенных на зарубежных биржах. Содержание данных публикаций и комментарии к ним так так называемых "экспертов" в большинстве случаев можно объяснить обычным заполнением информационных дыр в экономическом направлении", - подчеркнул руководитель аграрной группы в соцсети.

По его словам, после победы над российскими оккупантами вернется информативность биржевых котировок акций украинских агрокомпаний, их расчетная капитализация приблизится к реальной, но сейчас у агробизнеса остается только одно желание выжить и победить.

Таким образом, опрос даже части компаний-эмитентов показывает, что планы "Кернела" относительно делистинга не популярны среди аналогичных украинских агрокомпаний. Более того, неизвестно, удастся ли Namsen Ltd заставить миноритариев продать акции по PLN18,5/шт., тогда как обычно они оценивались в диапазоне PLN30-50/шт. Также не известна возможная реакция регуляторов ВФБ, которая может начать защищать интересы инвесторов, если установит, что условия тендера по выкупу акции нарушают интересы миноритариев. Поэтому сейчас рано говорить, что делистинг ценных бумаг может стать массовым явлением для украинских агрокомпаний, как минимум пока "Кернел" успешно не завершит превращение из публичной компании в частную и не продемонстрирует рынку целесообразность такого решения.