Какие последствия для Украины будет иметь вероятный дефолт по ВВП-варантам уже к лету

Об этом недавно сообщил держателям украинского долга правительственный уполномоченный по вопросам управления госдолгом Юрий Буца.

Что произошло

16 мая главный переговорщик Украины по вопросам госдолга заявил инвесторам в Лондоне, что Киев не спешит реструктуризировать свой долг, привязанный к ВВП, фактически готовя их к возможному дефолту по платежу.

Как сообщает издание Reuters, в фокусе переговоров с кредиторами была предстоящая выплата на сумму более 500 миллионов долларов по так называемым ВВП-варантам — специальным ценным бумагам, привязанным к темпам роста экономики.

Предварительные переговоры о реструктуризации этих обязательств с ключевой группой кредиторов провалились в апреле. Во время переговоров в Лондоне Буца дал понять, что украинское правительство не будет форсировать заключение нового соглашения только для того, чтобы уложиться в дедлайн, а сфокусируется на достижении оптимального решения.

"Они четко дали понять, что действует мораторий, и нет перекрестного дефолта по поводу облигаций", — цитирует одного из инвесторов агентство Reuters.

По словам источников издания, Юрий Буца подчеркнул, что хотя приоритетом остается урегулирование ситуации с ВВП- варантами, украинская сторона не исключает возможность пропустить платеж, если не будет достигнут компромисс.

Стоит отметить, что эта позиция не стала неожиданностью для рынка. В последние недели украинское правительство неоднократно сигнализировало о возможности такого сценария.

О чем не договорились Украина и кредиторы

С 15 по 23 апреля Украина провела встречу с членами Специального комитета, в состав которого входят институциональные инвесторы — владельцы около 30% ВВП–варантов Украины, в том числе хедж-фонды VR Capital и Aurelius Capital Management. На встрече Украина представила свои предложения по реструктуризации ВВП–варантов. По сообщению Министерства финансов Украины, предложение украинской стороны было сформировано в соответствии с параметрами программы МВФ с целью восстановления долговой устойчивости и согласовано с так называемым принципом равного отношения Группы официальных кредиторов Украины.

Украина предложила владельцам ВВП–варантов две опции:

Обмен варантов на дополнительный выпуск еврооблигаций, выпущенных в рамках реструктуризации госдолга на более чем 20 млрд долларов в 2024 году. Согласно этой опции, инвесторы получат тот же набор облигаций A и B, что и владельцы еврооблигаций в прошлом году, в соотношении: на каждую 1 единицу варантов — 1,35 единицы облигаций.

Вторая опция предусматривает изменение условий выпуска ВВП-варантов следующим образом:

·        Выплаты за 2025-2028 годы отменяются.

·        Возможность для государства Украина выкупить/отменить ВВП-варанты будет продлена до мая 2029 года, в то время как цена выкупа будет прогрессивно расти с 85% от номинала в 2026 году до 100% в 2029 году.

·        Реструктурированные варанты (с выплатами в 2029–2041 годах) будут иметь те же характеристики, что и действующие варанты, кроме опциона выкупа.

·        Владельцы варантов получат дополнительно 36,6 центов блигаций A и облигаций B на каждые 100 центов варантов.

В украинском Минфине подчеркивают, что обе опции являются частями единой операции обмена и запроса на изменение условий обращения. Инвесторы могут выбрать любой из предложенных вариантов, и участие в одном из них будет считаться поддержкой реструктуризации условий выпуска варантов.

"Такой подход важен, учитывая различные возможные приоритеты у разных собственников ВВП-варантов и необходимость получения согласия 75% собственников по совокупному номиналу ВВП-варрантов от присутствующих на кворумном собрании собственников варантов", — отмечают в Министерстве финансов.

Со своей стороны, Специальный комитет, объединяющий владельцев более 30% ВВП-варрантов, предложил Украине оплатить 75% платежа, приходящегося на май, и выпустить новые облигации C со ставкой 7,75% на сумму 209 млн долларов с погашением в феврале 2029 года.

Министерство финансов Украины и однозначно отклонило это предложение.

В свою очередь, комитет кредиторов заявил, что предложение Украины "не имеет никаких перспектив одобрения необходимым большинством владельцев варантов, а также не создает основы для жизнеспособного взаимодействия с ними".

История вопроса

ВВП-варанты — это специальные долговые инструменты, которые украинское правительство выпустило в рамках реструктуризации внешнего долга в 2015 году на фоне военной агрессии России против Украины. Тогда Министерство финансов, возглавляемое Наталией Яресько, договорилось о списании 20% из 18 млрд долларов обязательств по евробондам. Минфин выпустил ВВП-варанты — "инструмент возврата стоимости" для кредиторов — на 3,24 млрд долларов.

Выплаты по варантам привязаны к динамике ВВП:

·        если ВВП за год растет менее чем на 3%, то выплаты не производятся вообще;

·        если ВВП растет от 3 % до 4%, то выплата составляет 15% от суммы роста свыше 3% ВВП;

·        если рост ВВП превышает 4%, то платить по варантам следует 40% от суммы роста более 4%, плюс уже упомянутые выплаты за рост от 3 % до 4%.

Выпуск варантов имел целью поощрить кредиторов поддержать Украину, предоставляя им долю в будущем росте ее экономики. Однако этот инструмент стал противоречивым после полномасштабного вторжения России в 2022 году, поскольку Киев вместе со своими западными партнерами не желают, чтобы деньги, которые предоставляют нам партнеры, перетекали к частным инвесторам.

Еще до начала полномасштабной войны Минфин для уменьшения потенциальных негативных бюджетных последствий выплат по ВВП-варантам начал выкупать их с рынка по низким котировкам на фоне новостей о подготовке РФ к войне. Тогда удалось выкупить около 20% варантов.

После начала войны, в 2022 году, Минфин договорился с держателями ВВП-варантов об отсрочке платежей на два года. Срок обращения варантов продлили до 2041 года, а их владельцам пообещали так называемую плату за согласие. 1 августа 2024 года Минфин выплатил держателям варантов 130,1 млн долларов в качестве платы за согласие, и 70,5 млн долларов в качестве отсроченного платежа за рост экономики в 2021 году.

Согласно договоренностям от 2022 года, в конце мая 2025-го Украина должна выплатить владельцам ВВП-варантов платеж за рост ВВП в 2023 году, который тогда благодаря низкой базе сравнения составил 5,3%. Величина платежа — упомянутые выше около 600 млн долларов. Именно эта выплата находится сейчас под риском дефолта.

Возможные последствия дефолта

Опрошенные Delo.ua участники финансово-инвестиционного рынка убеждены, что в ближайшей временной перспективе ощутимых негативных последствий для Украины возможный дефолт по ВВП-варантам иметь не будет.  

"Все понимают, что рано или поздно стороны договорятся. Дефолт не означает, что мы не заплатим. Переговоры будут продолжаться до тех пор, пока не будет найден компромисс", — убеждает руководитель аналитического департамента инвесткомпании Concorde Capital Александр Паращий.

В настоящее время обсуждается возможность переноса сроков платежа, а также обмен ценных бумаг на другие. Опций, которые могут обсуждаться, на самом деле много.

В том, что стороны отыщут компромиссный вариант реструктуризации задолженности, уверен и заместитель директора по торговле ценными бумагами инвесткомпании Dragon Capital Сергей Фурса. Он напомнил, что во время реструктуризации задолженности по суверенным еврооблигациям Украины на более чем 20 млрд долларов в 2024 году начальная разница между позициями сторон была гораздо большей, чем сейчас. Но решение было найдено. Правда, поиск взаимоприемлемого варианта реструктуризации может затянуться во времени.

"Всем дали понять, что реструктуризация все равно будет. Да, сначала будет технический дефолт. Но потом все равно будет реструктуризация" , — успокаивает финансовый аналитик Андрей Шевчишин. Инвесторы согласятся на реструктуризацию, если им будет предложен релевантный денежный поток с компенсацией потери текущего дохода.

Безусловно, убеждены собеседники Delo.ua, возможный дефолт по ВВП-варантам будет "вписан в инвестиционное резюме" Украины. Вместе с тем все понимают и будут помнить, что невыполнение Украиной собственных долговых обязательств произошло на фоне полномасштабной войны.

Пока же, уверен Александр Паращий, ощутимых последствий, санкций или даже репутационных рисков Украина не почувствует.

Инвесторы, выставляя условия по уплате Украиной долгов по ВВП-варантам, оценивают в первую очередь размеры золотовалютных резервов НБУ, которые достигают сейчас рекордных значений. Однако, к сожалению, существенные золотовалютные запасы центробанка являются результатом значительной финансовой помощи международных партнеров и сильно зависят как от динамики этой помощи, так и от фактора войны.

И здесь важно понимать природу категоричной позиции Министерства финансов Украины относительно необходимости реструктуризации задолженности.

Во-первых, еще в 2024 году Верховной Радой был наложен мораторий на выплаты по ВВП-варантам, пока не будут пересмотрены условия их погашения. 

"Согласно мораторию, пока не будет договоренностей по новым условиям погашения варантов, никаких выплат не будет. Так, стороны, в частности, могут договориться о сохранении предварительных условий. Но по состоянию на сегодняшний день никаких договоренностей нет. Поэтому при всем желании Минфин не может произвести платеж по ВВП-варантам", — объясняет Александр Паращий.

Во-вторых, отсутствие своевременной договоренности по поводу варантов не будет означать автоматического дефолта Украины по другим суверенным обязательствам, поскольку во время переговоров о реструктуризации долга в 2024 году правительство сумело договориться о том, что неплатеж по варантам не приводит к дефолту по еврооблигациям.

"В настоящее время в Украине действует мораторий на выплаты по ВВП-варантам до того момента, пока не произойдет реструктуризация этих инструментов. Неуплата по ВВП-варантам не повлечет за собой кросс-дефолт по каким-либо другим долговым обязательствам Украины. Этот вопрос был урегулирован в рамках договоренностей с кредиторами в ходе реструктуризации, проведенной летом прошлого года", — говорится в комментарии Министерства финансов для Delo.ua.

Минфин продолжает активный и конструктивный диалог с широким кругом инвесторов, включая всех владельцев ВВП-варантов. Цель этих переговоров — добиться взаимного решения, которое позволит обеспечить долгосрочную долговую устойчивость Украины, не ставя под угрозу процессы обновления и экономического роста страны, заверили в министерстве.

Не повлияет возможный дефолт и на очередной пересмотр программы МВФ, миссия которого 20 мая начала процедуру восьмого пересмотра программы расширенного финансирования (EFF) для Украины.

Правда, предупреждает международный консультант в сфере корпоративных финансов, соучредитель First Kyiv Investment Club, преподаватель Эдинбургской бизнес-школы Иван Компан, негативных последствий возможного дефолта Украине все же не избежать. И пусть они не будут настолько драматичными, как это могло бы быть на рынках США или Европы, и пусть рейтингам Украины уже некуда падать, поэтому нечего и терять, но потери будут. В частности, могут упасть цены (и соответственно вырасти доходность) на суверенные облигации Украины. Репутационные риски и их негативное влияние на стоимость заимствований в будущем тоже никто не отменял.

И еще один важный и, к сожалению, печальный для Украины факт, который следует понимать. Среди держателей украинских государственных облигаций преимущественно нет крупных мировых инвесторов "высшего класса", таких как Bank of America или JPMorgan Chase. Они просто не имеют права инвестировать в ценные бумаги, эмитент которых имеет рейтинг ниже, чем ВВВ — так называемый инвестиционный рейтинг.

"Держатели украинских евробондов — это преимущественно спекулянты (в хорошем смысле слова) , среди которых есть спекулятивные хедж-фонды, готовые брать на себя огромный риск для высоких потенциальных заработков", — объясняет Иван Компан.

И так было всегда. Украинские гособлигации никогда не имели инвестиционного рейтинга. И это плохие новости для Украины.

Пока же, в истории с ВВП-варантами, Украина оказалась в ситуации этакого цугцванга, когда и заплатить — плохо, и не заплатить — плохо. Любой вариант действий ведет к ухудшению положения.