Рефинансирование долгов в агросекторе: как крупные компании справляются с кредитной нагрузкой

Недавно один из крупнейших аграрных холдингов Украины МХП заключил соглашение о рефинансировании своих евробондов. Речь идет о выпуске 2017 года на сумму $500 млн с доходностью купона 7,75% и сроком погашения в мае 2024 года. Холдинг открыл кредитную линию на общую сумму до $400 млн с рядом международных финансовых институтов и учреждений, включая Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР), который выделит четверть требуемой суммы ($100 млн).

Эта новость знаковая для украинского АПК. С одной стороны, она говорит о готовности иностранных финучреждений кредитовать крупные украинские агрохолдинги. С другой стороны, это очередное напоминание о большой кредитной нагрузке, которую украинский АПК обслуживал до войны и по которому до сих пор имеет обязательства перед инвесторами и кредиторами.

В условиях полномасштабного российского вторжения в Украину, неопределенности с логистикой агропродукции и снижением общей маржинальности растениеводства, агрокомпании вынуждены активно искать возможности для рефинансирования своих долгов – оформление нового кредита с целью погасить предыдущие кредиты или выпуски еврооблигаций.

• Долговая нагрузка АПК
• Возможна ли адекватная оценка рисков
• Где взять свыше $100 млн
• Дефолт – не приговор
• Как поддержать аграриев

Некоторые компании договариваются с кредиторами об освобождении от погашения основной суммы долга по евробондам. Так, агрохолдинг "Кернел" в начале 2023 года согласовал отсрочку по евробондам на $600 млн до конца июня нынешнего года, хотя продолжил выплачивать проценты. Договорился о реструктуризации условий кредитного договора и "Нибулон", продлив 2 октября сроки выплаты кредита, ранее привлеченного в OTP Bank.

Другие агрокомпании выпускают облигации по закупке техники для проведения посевной или реконструкции животноводческих мощностей. Так, 3 октября группа компаний KSG Agro выпустила облигации в долларе на $1,5 млн с купоном 7% и на срок в 1,5 года, а также в гривне на 110 млн грн с купоном 25% на срок в 5 лет.

Долговая нагрузка АПК

Долговую нагрузку публичных компаний, акции которых котируются на биржах, можно оценить путем пересмотра ее периодической отчетности. Компании обязаны публиковать эти документы в открытом доступе, в противном случае биржевой регулятор остановит торговлю их ценными бумагами.

Ключевым показателем для оценки долговых обязательств является соотношение Net debt/EBITDA, показывающее способность платить по имеющимся кредитам и займам. Отношение Net debt (чистого долга) к показателю EBITDA (прибыли до вычета процентов по ссудам, уплаченных налогов и амортизационных отчислений) указывает на то, как долго компании нужно работать при текущем денежном потоке, чтобы оплатить свой долг.

Он добавляет, что для компаний из Украины опция получить новый крупный кредит в условиях войны является скорее исключением, чем нормой, даже при невысоком соотношении Net debt/EBITDA.

В странах с развитой экономикой допустимое соотношение Net debt/EBITDA может достигать 5 или более, отмечает глава департамента стратегии лондонского финтех-стартапа Finteum Андрей Нестерук, тогда как для украинского агросектора этот показатель составляет 3. Кроме того, в сельском хозяйстве трудно привязать долговую нагрузку к другим факторам типа земельного банка, поскольку в большинстве случаев земля арендована и не может выступать залогом, особенно в условиях военных рисков.

Для сравнения, соотношение показателей Net debt/EBITDA у крупнейших украинских публичных агрокомпаний выглядит следующим образом (использованы открытые данные из отчетов холдингов):

Следует отметить, что скачок показателя долговой нагрузки в 2022 году для крупнейших агрохолдингов объясняется не увеличением объемов заимствований, а резким снижением доходности в агросекторе в первые месяцы войны.

С другой стороны, для агросектора соотношение Net debt/EBITDA является скорее индикативным, чем реальным критерием, объясняет коммерческий директор финкомпании ATOM Finance Сергей Милько. Это обуславливает сезонность сельского хозяйства, когда в разные периоды года показатель EBITDA компании резко меняется, возрастая к концу отчетного периода и проседая в межсезонье. Поэтому более информативным является соотношение чистого долга к выручке: если этот коэффициент очень велик, возникает вероятность вымывания оборотного капитала предприятия, что делает невозможным его развитие и стабильную деятельность.

Сейчас физлица не могут пересматривать финансовую отчетность непубличных компаний - в марте 2022 года Национальная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (НКЦБФР) отменила до конца военного положения обязательное раскрытие юрлицами своих финпоказателей.

Возможна ли адекватная оценка рисков

Периодичная отчетность компаний является лишь поверхностным индикатором состояния дел, и предприятия могут "подгонять" документ под параметры, необходимые для получения рефинансирования или реструктуризации, отмечает Сергей Милько. После предварительной оценки отчета всегда идет кросс-чекинг, перекрестная проверка информации с использованием независимых данных.

Кроме того, в условиях войны нет ни одной адекватной модели, полностью учитывающей все риски при расчете прибыли, поскольку при оценке EBITDA не закладывались риски срыва зерновой сделки, валютных колебаний, проблем с логистикой и других факторов, с которыми столкнулся украинский агросектор за последние месяцы. Поэтому при оценке платежеспособности агрокомпании важно понимать ее валовій урожай и среднюю цену реализованной сельхозпродукции, и сравнивать эти показатели с уровнем платежей по займам в течение маркетингового цикла.

Где взять свыше $100 млн

Сейчас отечественный бизнес вряд ли может получить в Украине ссуды на сумму от $100 млн, отмечает Александр Паращий. Даже у международных финансовых компаний на такие ссуды может рассчитывать очень ограниченный круг компаний – в основном это старые и проверенные клиенты таких организаций.

Роль организаций типа ЕБРР, МБРР (Международный банк реконструкции и развития) или IFC (Международная финансовая корпорация) в финансировании и рефинансировании украинского бизнеса очень существенна, считает Сергей Милько. Основных причин две:

1. Выгодные ставки по сравнению с украинскими предложениями и долгий срок финансового ресурса. Иностранные компании привлекают крупных игроков рынка открытием кредитных линий на 5-10 лет для долгосрочного инвестирования и развития. Существенный минус западного финансирования в том, что такие организации в договорах часто указывают нетипичные ковенанты, согласно которым предприятие должно удовлетворять определенным критериям в определенный разрез времени – например, не иметь операционного ущерба. То есть, для минимизации рисков они включают в условия финансирования определенные "триггеры", из-за чего имеют возможность выдавать более дешевый ресурс;
2. Западное финансирование и софинансирование – хороший сигнал другим кредиторам, на который ориентируются украинские банки при оценке платежеспособности определенного холдинга.

Конкретных советов по получению средств на рефинансирование в западных банках нет. Иностранные финорганизации рассматривают отдельно каждый случай, учитывая опыт компании, исторические данные выполнения ее долговых обязательств, а также прогнозные показатели прибыли в ближайшие 2-5 лет. Можно утверждать, что удаленность от линии фронта также оказывает существенное влияние, добавляет коммерческий директор ATOM Finance.

В общем, в условиях войны агробизнесу целесообразно искать возможность переводить краткосрочные долги в долгосрочные.

Дефолт – не приговор

С началом полномасштабной войны крупнейшие агрокомпании Украины столкнулись с существенными сложностями в своей операционной деятельности. К примеру, международное рейтинговое агентство Fitch Ratings в июне 2022 года снизило долгосрочные рейтинги холдинга "Кернел" в национальной и иностранной валюте до уровня СС с ССС, что указывает на вероятный дефолт. Однако, группа компаний продолжила операционную деятельность и по результатам января-марта 2023 показала прибыль в $69 млн против убытка в $103 млн за аналогичный период прошлого года.

Дефолт – это невыполнение каких-либо обязательств. Невыполнение ковенантов или любая невыплата процентов по ссуде означает дефолт, напоминает Андрей Нестерук. Но дефолты бывают разные: "жесткий" дефолт с отказом компании платить какие-либо долги, и "мягкий" дефолт – когда заемщик объясняет причины невыполнения обязательств и предлагает варианты выхода из ситуации.

Вместе с тем, если компании не требуется экспортное кредитование и она может существовать без привлечения новых долгов, то операционных проблем у нее не будет, а наступление дефолта принципиально не повлияет на ее деятельность.

Договоренности с кредиторами могут включать увеличение купона по облигациям с перенесением срока их погашения, например, на пять лет вперед.

Дополнительные сложности могут возникнуть у холдингов из Украины, имеющих зарубежные активы в странах ЕС. Если такая группа компаний откажется от своих долговых обязательств и реструктуризации, кредиторы инициируют судебное разбирательство в каждой из стран ее присутствия и, как следствие, добьются ареста ее иностранных активов с последующей передачей контроля кредиторам.

Дефолт не является финальным приговором для агрокомпаний с достаточными для ведения хозяйственной деятельности активами, он всегда может рассчитывать на реструктуризацию задолженности, отмечает Сергей Милько. Главное для заемщиков – не стоит ждать первых шагов от кредиторов. Если компания испытывает трудности с возвратом средств, она сама может обратиться к кредитору и стать инициатором реструктуризации своего долга. Например, подать письменное заявление, в котором обосновать обстоятельства, которые стали причиной невозможности вернуть средства в срок, и предложить своему кредитору собственное видение реструктуризации задолженности.

Как поддержать аграриев

Основной месседж – рынок понемногу приспосабливается к текущему положению дел, подчеркивает коммерческий директор ATOM Finance.

Также сейчас важно устранить препятствия со стороны властей в регуляторном поле, чтобы избежать в будущем "жестких", а не технических дефолтов компаний. Для этого следует выполнить следующие действия:

• изменить регуляторные нормы НБУ по определению дефолта и вводить понятие технического дефолта;
• проработать нормы финансового состояния заемщика, внедрив понятие, что клиент может иметь долговые проблемы, но его финансовый класс не будут снижать при условии выполнения им определенных ковенантов;
• расширение инвестиционного финансирования до 5-7 лет, даже при условии увеличения ставок или первого взноса по такому займу.

Также война показала, что действующая в Украине банковская модель определения риска очень сильно отличается от реальной. Она была разработана не для кризисных условий и определяет понятие уровня дефолта, неплатежеспособности и снижения класса заемщика под достаточно "теоретическим" взглядом.

Поэтому получается, что в Украине теоретический дефолт пока не воспринимается клиентами или отторгается ими в реальном секторе экономики, что дополнительно усложняет их деятельность