Публічне або приватне управління: чи варто чекати на масовий вихід українських агрохолдингів з біржі

За останній рік акції українських агрокомпаній на міжнародних фондових біржах мали однозначну тенденцію до здешевлення. Цьому в значній мірі "посприяло" повномасштабне російське воєнне вторгнення і ряд викликаних ним проблем: блокада українського експорту морем, нерівномірність роботи "зернового коридору", проблеми з налагодженням альтернативної наземної і річкової логістики, девальвація гривні до долару, втрата урожаю і зерносховищ, брак кредитних і обігових коштів тощо.    

Всі ці фактори знайшли відображення в вартості цінних паперів дев'яти українських аграрних компаній, вартість яких на Варшавській та Лондонській біржах з 18 лютого 2022 року по нинішній час знизилась в 1,37-2,67 рази. Такий період спостереження вибраний для більшої наочності, оскільки активне їхнє активне здешевлення почалося з визнання Росією "незалежності" так званих "ДНР" і "ЛНР" напередодні повномасштабного вторгнення в Україну. За цей час акції девяти агрохолдингів подешевшали наступним чином: 

• "Кернела" - в 2,67 рази
• "Агроліги" - в 2,14 рази
• "Агротона" – в 2,13 рази
• МХП – в 1,85 рази
• "Мілкіленда" – в 1,72 рази
• "Овостара" - в 1,56 рази
• KSG Agro – в 1,51 рази
• "Астарти" – в 1,39 рази
• ІМК – в 1,37 рази. 

Чи варто довіряти біржовим котируванням під час війни? 

Різницю в реальній і біржовій оцінці вартості українських агрохолдингів гарно демонструє співвідношення показнику капіталізації компанії-емітента акцій до її балансової вартості. Так, згідно з даними ВФБ, балансова вартість "Кернела" в 5,1 рази більша за її капіталізацію і досягає $1,78 млрд, для "Астарти" з балансовою вартістю $517 млн це співвідношення складає 3,6, а для "Овостара" з балансовою вартістю $84,6 млн – 1,5.    

Такий висновок підтверджують і дані про господарську діяльність, які публікують і самі холдинги в своїх періодичних фінансових звітах. Згідно з даними "Кернела", за відносно "спокійний" липень-вересень 2022 року, коли запрацював "зерновий коридор" і бізнес частково оговтався від шоку перших днів війни, група отримала $208,71 млн чистого прибутку, або майже 60% від її заявленої на біржі капіталізації. Що стосується агрохолдингу МХП, то він за аналогічний період отримав $181 млн чистого збитку переважно через коливання валютного курсу у розмірі $275 млн, тобто без урахування курсової різниці прибуток виробника курятини склав $94 млн, або чверть його  капіталізації. Аналогічно "Астарта" за ці три місяці заробила $74,5 млн,  або половину своєї капіталізації.

Відхилення даних з біржових графіків з реальною історією агрохолдингів також стає помітним при порівнянні масштабів їхніх втрат від російського вторгнення. Для порівняння, росіяни повністю захопили угіддя, техніку, елеватори і активи "Агротона" в Луганській області, де знаходилась більша частина його зембанку, а також вивезли в РФ весь врожай. На даний момент холдинг не публікує жодних новин і не розміщає на біржі звіти про свою діяльність, що може опосередковано свідчити про туманні перспективи його роботи в прийдешньому сезоні на прифронтових територіях.   

Між тим, холдинг KSG Agro постраждав від агресії РФ порівняно менше - через близькість до лінії фронту і ризик підірватись на мінах його працівникам не вдалось обробити десяту частину угідь в Дніпропетровській області, але сільгоспвиробник провів посівну кампанію на решті земельного банку і успішно зібрав урожай 2022 року. Але з урахуванням багатократної різниці в масштабах реальних втрат через війну, динаміка акцій двох агрокомпаній відрізняється куди менш помітно - цінні папери "Агротона" подешевшали з PLN7 до PLN3,2 (в 2,13 рази), а KSG Agro – до PLN3,06 з PLN1,99 злотих (в 1,51 рази). 

Чому "Кернел" не бачить сенсу залишатись на біржі

Скепсис до біржових інструментів напередодні висловив голова ради директорів "Кернела" Андрій Веревський, котрий через свою компанію Namsen Limited запропонував провести делістинг акцій холдинга з ВФБ шляхом викупу їх в міноритарних держателів за фіксованою ціною PLN18,5/шт. Він додатково уточнив, що якщо внаслідок запланованого тендеру вдасться викупити більше 95% акцій,  то додатково може бути розглянута можливість примусового викупу їхніх залишків у міноритаріїв.

Namsen Ltd уточнює в листі, що має намір вивести свої цінні папери з ВФБ і фактично зробити "Кернел" приватною компанію, оскільки мінуси від присутності на біржі переважують переваги від роботи на ній. За даними Namsen Ltd, після IPO в 2007 році вона тричі успішно використовувала продаж акцій для фінансування свого зростання: у 2008, 2010 та 2011 роках, але за останні 11 років "Кернел" не залучав акціонерний капітал через публічне розміщення цінних паперів. Також Веревський скаржиться, що "багато акціонерів не бажають підтримувати компанію грошовими вливаннями і мають короткостроковий спекулятивний інтерес до акцій, а не довгостроковий стратегічний погляд".

"Відсутність ринкової стабільності та непередбачувані економічні умови дискваліфікували компанію як актив інвестиційного рівня для більшості пенсійних та спільних фондів. Це може зробити "Кернел" спекулятивним активом в руках хедж-фондів та короткострокових інвесторів і призвести до подальшої втрати репутації на фінансових ринках", - підкреслюється в листі Namsen Ltd.

Також компанія Веревського називає свій публічний статус недоліком для діяльності, оскільки необхідність публікувати періодичні фінансові звіти дозволяє конкурентам холдингу аналізувати і копіювати управлінські рішення "Кернела". Крім того, публічний статус компанії потребує  додаткових витрат на адміністрування загальнодоступної інформації, оплати послуг з комунікації, юридичного супроводу та аудиторських послуг, чого позбавлені приватні юрособи.

"Це спроба купити компанію за дуже низькою оцінкою. Мені здається, що за таку ціну (PLN18,5/шт.) тендерна пропозиція буде провалена. Ціна в тендерній пропозиції нижче біржової, що не стимулює продаж акцій", - прокоментував лист Namsen Ltd аналітик Erste Якуб Шкопек в інтерв'ю польському виданню Bankier.pl. 

Експерт нагадує, що в минулому травні Веревський вирішив викупити 134 тис. га земельного банку і частину сільгосппідприємств холдингу за $210 млн. Завдяки здійсненню цієї угоді загальна ліквідність всього "Кернела"  підвищилася, проте ціна викупу землі його головою правління була значно нижчою, ніж до початку агресії Росії проти України.

"Тепер він хоче за низьку ціну викупити компанію з біржі. Інвестори можуть бути збиті з пантелику цими подіями", - каже аналітик.

Крім того, головний акціонер агропромислової групи раніше вже нарощував свою долю в статутному капіталі компанії – в лютому 2022 року материнська компанія групи Kernel Holding S.A викупила у міноритаріїв 4,02% акцій групи.

За словами Шкопека, пропозиція Namsen Ltd про делістинг акцій може дозволити тим, хто придбав їх нещодавно, вийти з інвестиції з невеликими збитками, а тим, хто увійшов до структури акціонерів восени, то і взагалі заробити на такій угоді. З іншого боку, ті, хто інвестував в холдинг до початку війни, зможуть повернути принаймні частину вкладеного свого капіталу.

"Проте інвестори бачать результати і можуть вірити, що попри ризики, пов’язані з війною та високу невизначеність у майбутньому, компанії вдасться вижити. Особливо, якщо, попри стільки проблем, за шість місяців йому вдасться заробити PLN22,23 на акцію. У звіті також зазначено, що балансова вартість однієї акції на кінець грудня 2022 року становила PLN102,39/шт.", - цитує експерта польське видання.

Чи планують "на вихід" інші гравці?  

Але скепсис Веревського щодо недоцільності лістингу акцій на біржі не розділяє частина інших українських аграрних копаній-емітентів. Під час опитування, проведеного Delo.ua, представники двох холдингів повідомили на умовах off-the-rec, що їх керівництво зараз не розглядає можливість делістингу, а прес-служба холдингу ІМК підкреслила, що компанія позитивно оцінює свій досвід з розміщення цінних паперів на ВФБ, котре  позитивно вплинуло на діяльність холдингу і корпоративне управління. 

"Вимоги, пов’язані зі звітністю публічної компанії, сприяють тому, що бізнес стає більш системним, прозорим, соціально-відповідальним. Це стимулювало нашу компанію запроваджувати кращі стандарти корпоративного управління в операційній діяльності, фінансах, корпоративній соціальній відповідальності", - розповіли виданню в прес-службі аграрної групи.

ІМК підкреслює, що статус публічної компанії також допомагає їй ефективно співпрацювати з банками та міжнародними фінансовими інституціями і фінансувати розвиток компанії, навіть в складні політично-економічні періоди в країні, коли отримати кредит або залучити інвестиції вкрай важко. Зокрема, у 2014 році ІМК отримав кредит у $30 млн від IFC, а у 2016 році – кредит у $20 млн від ЕБРР.

Хоча ІМК і не планує делістинг акції, його керівництво розділяє ідею того, що біржові показники не можуть бути адекватним індикатором економічного стану українських компаній або показником стану справ в агросекторі загалом. Про це раніше написав в Facebook генеральний директор ІМК Алекс Ліссітса. 

"Останнім часом часто трапляються статті із коментарями експертів, навіть у шановних виданнях, про те, як і наскільки впали або змінилися ціни на акції, а з ними і біржова вартість українських агрокомпаній, розміщених на закордонних біржах. Зміст даних публікацій та коментарі до них так званих "експертів" у більшості випадків можна пояснити звичайним заповненням інформаційних дірок в економічному напрямі", - підкреслив керівник аграрної групи в соцмережі.

За його словами, після перемоги над російськими окупантами повернеться інформативність біржових котирувань акцій українських агрокомпаній, їхня розрахункова капіталізація наблизиться до реальної, але зараз у агробізнесу залишається лише одне бажання – вижити та перемогти.

Таким чином, опитування навіть частини компаній-емітентів показує, що плани "Кернела" щодо делістингу не є популярними серед аналогічних українських агрокомпаній. Більше того, досі невідомо, чи вдасться Namsen Ltd примусити міноритаріїв продати акції по PLN18,5/шт., тоді як зазвичай вони оцінювались в діапазоні PLN30-50/шт. Також невідома можлива реакція регуляторів ВФБ, яка може почати захищати інтереси інвесторів, якщо встановить, що умови тендеру по викупу акції порушують інтереси міноритаріїв. Тому зараз рано говорити, шо делістинг цінних паперів може стати масовим явищем для українських агрокомпаній, як мінімум, поки "Кернел" успішно не завершить перетворення з публічної компанії в приватну і не продемонструє ринку доцільність такого рішення.