Дефіцитний 2024-й: чи вистачить зовнішнього фінансування для покриття "дірок" в держбюджеті

Згідно з поданим Кабміном до парламенту проєктом бюджету, загальний обсяг видатків у ньому складе наступного року 3,108 млрд грн, а власні доходи – половина – лише 1,56 трлн грн. Це змушує Уряд запозичувати гроші як у іноземних партнерів, так і всередині країни. При цьому через внутрішні запозичення в Мінфіні планують за середньозваженою ставкою в 19% річних залучити до бюджету 421,6 млрд грн (це на 16,5% більше, ніж 2023-го).

Для порівняння, в бюджеті на 2023 рік середньозважена ставка по ОВДП закладалась на рівні 16,8%. Чим вона вища, тим державі більше платити власникам ОВДП. Ставка в 19% по ОВДП на наступний рік є середньозваженою, оскільки враховує й ставки по старих облігаціях, нагадує в коментарі нам голова експертно-аналітичної ради Українського аналітичного центру Борис Кушнірук.

"Йдеться про ставку не тільки по тих облігаціях, які випустять наступного року додатково, а й по тих, що вже випущені. Їх теж треба обслуговувати. Якщо, припустимо, п’ятирічні ОВДП видавались кілька років тому під 23%, а нові будуть – під 15%, у Мінфіні і планують, беручи до уваги весь портфель облігацій, середньозважену ставку в 19%", – нагадує він.

Ставка ж по ОВДП опосередковано прив’язана до ключової ставки НБУ, який вже розпочав цикл з її скорочення (до 20% у середині вересня): зменшення ставки Нацбанку дозволяє Мінфіну опосередковано урізати й ставки по ОВДП. Довідково: на останньому аукціоні Мінфін продав облігації строком на 1,1 рік під 17,68% і на 1,8 років під 18,34%.

Рівень залежності України від міжнародних партнерів демонструють і такі показники: наступного року держава планує їхнім коштом профінансувати 47,4% усіх видатків держбюджету, а інші 52,6%, які цілком спрямовані на оборону країни від агресора, – власним коштом. Втім, гіпотетично може скластися ситуація, коли НБУ – з огляду на скрутну ситуацію з бюджетним дефіцитом – таки запустить "друкарський станок". Або, як кажуть фінансисти, піде на приховану емісію.

Чи запустить Нацбанк знову "друкарський станок"

Протягом цього року Нацбанк доклав шалених зусиль, щоб не провадити прихованої емісії через придбання ОВДП, як це було на початку широкомасштабної війни: такі заходи, збільшуючи в економіці обсяг грошової маси, рано чи пізно розганяють інфляцію (визначити, наскільки емісія НБУ в 2022 році збільшила інфляцію, неможливо через наявність низки інших чинників підвищення цін). Для цього регулятор почав спонукати банки більше інвестувати в державні борги, дозволяючи їм купляти так звані бенчмарк-ОВДП для виконання норм по обов’язковому резервуванню. При цьому самі норми резервування НБУ завбачливо для банків підвищив.

Завдяки таким заходам регулятора банки з початку цього року збільшили свій портфель ОВДП на 86 млрд грн – до 572 млрд грн. Втім, жоден з опитаних нами макроекономістів не виключив, що Нацбанк таки повернеться до практики купівлі ОВДП, хоча в самому НБУ і заявляють про зменшення таких ризиків. Наприклад, про це йдеться в останніх підсумках дискусії членів Комітету з монетарної політики.

У Нацбанку констатують: поступове пом’якшення його монетарної політики сприяє збереженню зацікавленості інвесторів у фіксації дохідності в строкових інструментах – як депозитах, так і ОВДП.

"Це, в тому числі, посилює спроможність уряду залучати кошти на внутрішньому борговому ринку за меншими ставками на довші строки. Отже, мінімізується й загроза відновлення емісійного фінансування бюджету, що особливо важливо в умовах виникнення додаткових бюджетних потреб для підтримання обороноздатності", – вважають в НБУ.

Однак опитані нами експерти вважають, що наступного року ризик переходу до "друкарського станка" завеликий.

"Так, емісія цілком можлива, якщо надходження коштів до бюджету буде меншим за плани або надходитиме неритмічно. Але говорити про її обсяги зарано. Щонайменше, бо в США і в деяких країнах Європи відбуваються процеси, які Україні не на користь", – говорить Борис Кушнірук, маючи на увазі передвиборчу кампанію в США та Словаччині, де лідером на парламентських виборах буде партія проросійського експрем’єра Фіцо.

По-друге, про обсяги вірогідної емісії говорити зарано, бо незрозуміло, коли і як завершиться війна: одна  найбільших статей видатків держбюджету пов’язана з забезпеченням військових у зоні бойових дій. Думку Бориса Кушнірука цілком поділяє і виконавчий директор економічного дискусійного клубу Олег Пендзін.

"Є шалені ризики, що ми від міжнародних партнерів не отримаємо бажаного. Ми чекаємо від них наступного року $37-40 млрд. Без цього соціальні зобов’язання держава не виконає. При цьому ми збираємося підвищувати мінімальну зарплату й індексувати пенсії по-новому, доводячи середню пенсію до 6 тис. грн. Я, м’яко кажучи, аж ніяк не виключаю, що Мінфін по необхідні кошти знов піде до НБУ, аби він їх надав через облігації", – каже Пендзин.

Ризики виборів у США

Олег Пендзин, обґрунтовуючи скепсис щодо отримання міжнародної підтримки з боку іноземців, наводить такий приклад: цього року Україна отримала €18 млрд від Євросоюзу, а на наступний рік від ЄС очікується щонайбільше €9 млрд. Україна також очікує $13,5 млрд від США. "Але вони вже викотили нам лист з вимогами, щоб ці гроші отримати. І навіть якщо ми все виконаємо, до вересня ми ще щось отримаємо. Але потім настане надскладний період".

Експерт має на увазі ті самі політичні змагання в США, коли Вашингтону, найвірогідніше, буде вже не до України. Наступний напрямок, звідки Україна планує отримати допомогу, так це МВФ, місія якого вже працює з перегляду програми, висуваючи вимоги, що й виставили Сполучені Штати, включаючи, зокрема, боротьбу з корупцією і встановлення для населення тарифів на енергоносії на ринковому рівні, що катастрофічно непопулярно.

"Як тільки у нас почнуться проблеми з макрофінансовою допомогою, Мінфін відразу побіжить друкувати ОВДП, які мають розміщуватись на внутрішньому ринку, який для повноцінного фінансування держави замалий. Так, НБУ може "протиснути" вищі норми резервування для банків, щоб ті купляли для їх покриття ОВДП, але довго це продовжуватись не може", – підкреслив Олег Пендзин. А гроші будуть потрібні фантастичні.

Ніхто пенсіонерів без щомісячних виплат не залишить. Тому, каже Пендзин, рано чи пізно справа таки завершиться емісією. "Величина траншу від МВФ прямо залежить від політичної позиції Штатів. І якщо там до влади прийдуть трампісти, ми матимемо ще більші проблеми. Згідно з прогнозом МВФ, війна завершиться 2024 року. І тут я ставлю риторичне питання про те, як вона закінчиться наступного року. Хіба одним шляхом – замороженням конфлікту зі втратою територій".

Якщо ж Вашингтон почне "давати задню", то – найвірогідніше – його приклад наслідуватимуть і деякі європейські держави. Наприклад, Німеччина, яка в своїй політиці тісно орієнтується на кроки США, що добре видно навіть на прикладі допомоги з озброєнням. І ось в такому випадку без емісії точно не обійтися. Тому є всі передумови для того, що наступний рік стане для економіки ще складнішим, ніж цей.

"Напередодні виборів у США тема припинення війни в Україні і скорочення дня неї видатків стане головною. І на цій темі трампісти зароблятимуть багато плюсів, наполягаючи на тому, аби замість допомоги Києву, підвищувати соціальні стандарти у себе. Відтак популізм в США може відгукнутись для нас катастрофою", – вважає Борис Кушнірук.