Вибірковий дефолт для України: як вплине на емітентів євробондів

22 липня Україна домовилася з власниками єврооблігацій, щодо реструктуризації зовнішнього боргу на $20,4 млрд. Ці домовленості допомогли уникнути дефолту та заощадити ще $11.4 млрд на обслуговуванні боргу протягом наступних трьох років та $22,75 млрд — до 2033 року.

Переговори проходили в кілька етапів і спочатку українська сторона пропонувала повністю списати понад половини боргу за євробондами. Але кредитори погоджувалися лише на 20-22,5%. 

Компромісу все ж досягли, але з іншими цифрами. Кредитори погодилися списати 37% боргу (25% – без будь-яких умов, 12% – у тому разі, якщо зростання ВВП України не перевищить очікування МВФ). На решту 63% боргу уряд випустить на ринок нові цінні папери, виплати за частиною з яких почнуться в серпні 2024 року.

Під реструктуризацію потраплять 13 випусків єврооблігацій України на суму близько $20 млрд, (з погашенням у 2024–2035 роках), а також єврооблігації "Укравтодору" на суму $700 млн (погашення у 2030 році).

Фелікс Аронович, партнер юридичної фірми Syrota Dzis Melnyk & Partners, зазначив, що фінальні домовленості про реструктуризацію боргу для України є значно ближчою до пропозицій кредиторів, аніж до початкових пропозицій Мінфіну. 

"Умови реструктуризації, про які було домовлено, не вимагають проведення голосування власників євробондів чи проведення зборів. Таким чином, голосування тримачів єврооблігацій відбуватиметься фактично приєднанням чи не приєднанням до домовленостей. Очікується, що до 10 серпня сторони мають визначитися з позицією та оприлюднити пропозицію щодо обміну. До цієї дати власники єврооблігацій мають отримати заявки та здійснити обмін старих цінних паперів на нові згідно з оприлюдненими умовами", – нагадав Аронович.  

Чи вдалося Україні уникнути дефолту 

Фелікс Аронович додав, що Міжнародний валютний фонд, підтримав реструктуризацію, її ключові параметри та залишився задоволеним досягненими цілями. Це значить, що в очах МВФ український борг залишається стабільним, а отже МВФ продовжить надавати фінансування для України та закликатиме міжнародних кредиторів робити теж саме.    

"Позитивні результати реструктуризації єврооблігацій України дають можливість для проведення корпоративним сектором переговорів по реструктуризації своїх боргових зобов’язань", – коментує експерт. 

Саме ці домовленості допомогли Україні уникнути дефолту, бо вже не потрібно сплачувати за старими єврооблігаціями. Втім, фактично країна все ж опинилася у дефолтному стані і не буде обслуговувати свій зовнішній борг. Про це свідчать і дані рейтингових агентств.

Ще одну провідне рейтингове агентство США Fitch наприкінці липня також знизило кредитний рейтинг України з "CC" до "C", залишивши його лише на одну сходинку вище від рівня дефолту.

Як почуваються емітенти корпоративних євробондів

З початку серпня Україна офіційно запровадила мораторій на платежі із зовнішнього державного боргу. Таке рішення ухвалили на законодавчому рівні та ще постановою Кабміну. Мораторій на здійснення платежів за борговими зобов'язаннями держави почав діяти з 1 серпня 2024 року. Це пов'язано з реструктуризацією єврооблігацій України.

У Міністерстві фінансів запевнили, що це технічне рішення, яке необхідне для досягнення угоди про реструктуризацію зовнішнього комерційного боргу України. 

В документах йдеться про два важливих рішення:

• надання уряду право тимчасово призупинити виплати за зовнішнім державним боргом у разі необхідності. Зокрема, якщо не буде досягнуто офіційну угоду щодо реструктуризації до 10 серпня, коли настає термін купонних виплат за одним з випусків державних єврооблігацій з погашенням у 2026 році (погодитися мають 75% власників цінних паперів).
• дозвіл уряду включити гарантований державою борг колишнього "Укравтодору" в державний борг і провести його реструктуризацію. Це стосується серії єврооблігацій 2021 року на суму 700 млн доларів та відсотків.

Якщо про реструктуризацію євробондів "Укравтодору" уряд домовився ще під час переговорів, то про цінні папери "Укренерго" та українських ВВП-варантів – ні.

Але вже 1 серпня Міністерство фінансів України спрямувало $200,6 млн власникам ВВП-варантів – єврооблігацій, випущених в рамках реструктуризації держборгу України в 2015 році.

А 6 серпня Мінфіну доручили відстрочити платежів за заборгованість "Укренерго" та "Чернівціводоканал" перед державою. 

Михайло Демків, фінансовий аналітик групи ICU, пояснив, що реструктуризація єврооблігацій України не має прямого впливу на більшість корпоративних емітентів.  Виняток – облігацій "Укравтодора" та "Укренерго", двох державних компаній, по яким існує державна гарантія. Це означає, що їхній борг включається до загального гарантованого боргу України. 

Він додав, що водночас, перед державними банками – Укрексімбанком та Ощадбанком –  подібних проблем не стояло. Їх платіжний календар не передбачав значних обсягів виплат в перші роки великої війни й вони продовжували обслуговувати свої борги.

"Приватні компанії, серед яких Кернел, МХП, Метінвест та інші, слідкуватимуть за  реструктуризацією суверенних облігацій України. Їх цікавитиме можливість Мінфіну повернутися у майбутньому на ринок запозичень. Успішність цього завдання сприятиме можливості отримувати фінансування і приватним сектором, вже у мирний час", – каже Демків. 

Аналітики наголошують, що ситуація у корпоративних емітентів значно краща, ніж у самої держави й вони намагаються платити з єврооблігаціями. 

Олександр Паращій, керівник аналітичного департаменту Concorde Capital, також зазначив, що на корпоративних емітентах реструктуризація державних єврооблігацій ніяк не позначилася. 

Про що свідчать дані кредитних агентств 

Попри те, що великі українські компанії продовжують нормально функціонувати – зниження рейтингів кредитних агентств все ж матиме на них негативний вплив.  

Олеся Верченко, докторка економіки, доцентка Київської школи економіки, пояснює, що кредитні рейтинги відображають "надійність" емітентів, тобто їхню спроможність здійснити всі належні виплати за боргами (облігаціями) вчасно і в повному обсязі. Чим нижча ймовірність невиплат, тим вищим буде кредитний рейтинг. Кредитні агенції, такі як S&P, Moody’s, Fitch ("велика трійка") та інші, визначають кредитні рейтинги як країн (тобто урядів, що є емітентами державних облігацій), так і окремих компаній (як державних, так і приватних). 

Між кредитним рейтингом країни та кредитним рейтингом компаній-резидентів існує тісний зв’язок. Зокрема це відображено у понятті "суверенна стеля" (sovereign ceiling): рейтинг компанії не може бути вищим, ніж рейтинг країни. 

Це базується на цілій низці аргументів: 

• якщо уряд не має можливості зробити повні та вчасні виплати за своїми борговими зобов'язаннями, то це найімовірніше пов’язано з погіршенням загальної економічної ситуації в країні, що означає, що компаніям теж важко робити виплати за своїми боргами; 
• якщо у держави є складнощі з виплатами за зовнішніми боргами, то для стабілізації ситуації на валютному ринку можуть бути введені певні обмеження на міжнародні платежі, такі як, наприклад, мораторій на виплати за зовнішніми боргами для компаній; 
• держава має можливість експропріювати ресурси (шляхом оподаткування чи націоналізації) у корпоративного сектору для покриття своїх фіскальних потреб, що означає, що безпека компаній "підпорядковується" безпеці держави.  

Експертка каже, що до 2001 року кредитні агенції "великої трійки" дотримувалися цієї логіки практично без відхилень. Але після низки фінансових криз наприкінці 1990-х вони трохи змінили свій підхід, і тепер деякі компанії можуть мати кращі рейтинги, ніж країни їхнього походження. Найчастіше це великі транснаціональні компанії з диверсифікованим портфелем продуктів, і дуже зрідка — банки. Проте таких компаній небагато, і правило "суверенної стелі" загалом працює дуже добре.

Експертка додає, що зниження суверенного рейтингу тягне за собою зниження рейтингів корпоративних емітентів незалежно від їхніх специфічних обставин. На додаток, зниження корпоративних рейтингів зазвичай не є рівнобіжним: наслідки для компаній з вищими рейтингами є непропорційно більшими, ніж для компаній з нижчими рейтингами.  

"Погіршення кредитного рейтингу призводить до здорожчання позичкового капіталу і, відповідно, скорочення інвестицій цими компаніями.  Оскільки це великі стабільні компанії, які спроможні випускати єврооблігації, то додаткова причина для скорочення інвестицій цими компаніями матиме прямі негативні наслідки для економіки загалом", – пояснила Верченко.