Які наслідки для України матиме ймовірний дефолт за ВВП-варантами вже до літа

СПЕЦПРОЄКТ: ВЛАСНА СПРАВА

Ми збираємо історії тих, хто зробив надскладне, але й найважливіше рішення в житті - стартувати власну справу. Хто розпочав з нуля і  вже три роки будує бізнес. Хто повернувся з фронту і занурився в підприємництво. Хто обрав франшизу як старт і зумів розвинути успішну модель.

Спецпроєкт створено за підтримки Visa в Україні

Дізнайтесь більше

Про це нещодавно повідомив тримачам українського боргу урядовий уповноважений з питань управління держборгом Юрій Буца.

Що сталося

16 травня головний переговірник України з питань держборгу заявив інвесторам у Лондоні, що Київ не поспішає реструктуризувати свій борг, прив’язаний до ВВП, фактично готуючи їх до можливого дефолту за платежем.

Як повідомляє видання Reuters, у фокусі перемовин із кредиторами була майбутня виплата на суму понад 500 мільйонів доларів за так званими ВВП-варантами — спеціальними цінними паперами, прив’язаними до темпів зростання економіки.

Попередні переговори про реструктуризацію цих зобов’язань із ключовою групою кредиторів провалилися у квітні. Під час перемовин у Лондоні Буца дав зрозуміти, що український уряд не буде форсувати укладання нової угоди лише задля того, щоб встигнути до дедлайну, а натомість сфокусується на досягненні оптимального рішення.

"Вони чітко дали зрозуміти, що діє мораторій, і немає перехресного дефолту щодо облігацій", — цитує одного з інвесторів агентство Reuters.

За словами джерел видання, Юрій Буца підкреслив, що хоча пріоритетом залишається врегулювання ситуації з ВВП-варантами, українська сторона не виключає можливості пропустити платіж, якщо не буде досягнуто компромісу.

Варто зазначити, що ця позиція не стала несподіванкою для ринку. Протягом останніх тижнів український уряд неодноразово сигналізував про можливість такого сценарію.

Про що не домовились Україна і кредитори

З 15 по 23 квітня Україна провела зустріч з членами Спеціального комітету, до складу якого входять інституційні інвестори — власники близько 30% ВВП-варантів України, зокрема хедж-фонди VR Capital та Aurelius Capital Management. На зустрічі Україна представила свої пропозиції щодо реструктуризації ВВП-варантів. За повідомленням Міністерства фінансів України, пропозиція української сторони була сформована у відповідності до параметрів програми МВФ з метою відновлення боргової стійкості та узгоджена з так званим принципом рівного ставлення Групи офіційних кредиторів України.

Україна запропонувала власникам ВВП-варантів дві опції:

Обмін варантів на додатковий випуск єврооблігацій, які були випущені в межах реструктуризації держборгу на понад 20 млрд доларів у 2024 році. Згідно з цією опцією, інвестори отримають той самий набір облігацій A і B, що і власники єврооблігацій минулого року, у співвідношенні: на кожну 1 одиницю варантів — 1,35 одиниці облігацій.

Друга опція передбачає зміну умов випуску ВВП-варантів наступним чином:

·       Виплати за 2025–2028 роки скасовуються.

·       Можливість для держави Україна викупити/скасувати ВВП-варанти буде продовжена до травня 2029 року, в той час як ціна викупу прогресивно зростатиме з 85% від номіналу в 2026 році до 100% у 2029 році.

·       Реструктуровані варанти (з виплатами в 2029–2041 роках) матимуть ті ж самі характеристики, що і діючі варанти, окрім опціону викупу.

·       Власники варантів отримають додатково 36,6 центів облігацій A та облігацій B на кожні 100 центів варантів.

В українському Мінфіні підкреслюють, що обидві опції є частинами єдиної операції обміну та запиту на зміну умов обігу. Інвестори можуть обрати будь-який із запропонованих варіантів, і участь в одному з них вважатиметься підтримкою реструктуризації умов випуску варантів. 

"Такий підхід важливий, враховуючи різні можливі пріоритети у різних власників ВВП-варантів та необхідність отримання згоди 75% власників за сукупним номіналом ВВП-варантів від присутніх на кворумних зборах власників варантів", — зазначають в Міністерстві фінансів.

Зі свого боку, Спеціальний комітет, що об'єднує власників більше 30% ВВП-варантів, запропонував Україні сплатити 75% платежу, що припадає на травень, та випустити нові облігації C зі ставкою 7,75% на суму 209 млн доларів з погашенням у лютому 2029 року.

Міністерство фінансів України однозначно відхилило цю пропозицію.

Своєю чергою, комітет кредиторів заявив, що пропозиція України "не має жодних перспектив схвалення необхідною більшістю власників варантів, а також не створює основи для життєздатної взаємодії з ними".

Історія питання

ВВП-варанти — це спеціальні боргові інструменти, які український уряд випустив у межах реструктуризації зовнішнього боргу в 2015 році на тлі військової агресії Росії проти України. Тоді Міністерство фінансів, очолюване Наталією Яресько, домовилося про списання 20% з 18 млрд доларів зобов'язань за євробондами. Натомість Мінфін випустив ВВП-варанти — "інструмент повернення вартості" для кредиторів — на 3,24 млрд доларів.

Виплати за варантами прив'язані до динаміки ВВП:

·       якщо ВВП за рік зростає менш ніж на 3%, то виплати не здійснюються взагалі;

·       якщо ВВП зростає від 3% до 4%, то виплата становить 15% від суми зростання понад 3% ВВП;

·       якщо зростання ВВП перевищує 4%, то платити за варантами слід 40% від суми зростання понад 4%, плюс — вже згадані виплати за зростання від 3% до 4%.

Випуск варантів мав на меті заохотити кредиторів підтримати Україну, надаючи їм частку в майбутньому зростанні її економіки. Однак цей інструмент став суперечливим після повномасштабного вторгнення Росії у 2022 році, оскільки Київ разом зі своїми західними партнерами не бажають, щоб гроші, які надають нам партнери, перетікали до приватних інвесторів.

Ще до початку повномасштабної війни Мінфін задля зменшення потенційних негативних бюджетних наслідків виплат за ВВП-варантами почав викуповувати їх з ринку за низькими котируваннями на тлі новин про підготовку РФ до війни. Тоді вдалося викупити близько 20% варантів.

Після початку війни, у 2022 році, Мінфін домовився з тримачами ВВП-варантів про відтермінування платежів на два роки. Термін обігу варантів продовжили до 2041 року, а їхнім власникам пообіцяли так звану плату за згоду. 1 серпня 2024 року Мінфін виплатив тримачам варантів 130,1 млн доларів в якості плати за згоду, і 70,5 млн доларів в якості відтермінованого платежу за зростання економіки у 2021 році.

Згідно домовленостей від 2022 року, в кінці травня 2025-го Україна має виплатити власникам ВВП-варантів платіж за зростання ВВП у 2023 році, яке тоді завдяки низькій базі порівняння склало 5,3%. Величина платежу — згадані вище близько 600 млн доларів. Саме ця виплата наразі знаходиться під ризиком дефолту.

Можливі наслідки дефолту

Опитані Delo.ua учасники фінансово-інвестиційного ринку переконані, що у найближчій часовій перспективі відчутних негативних наслідків для України можливий дефолт за ВВП-варантами не матиме. 

"Всі розуміють, що рано чи пізно сторони домовляться. Дефолт не означає, що ми не заплатимо. Перемовини будуть продовжуватись до тих пір, поки не буде знайдено компроміс", — переконує керівник аналітичного департаменту інвесткомпанії Concorde Capital Олександр Паращій.

Наразі, серед іншого, обговорюється можливість перенесення строків платежу, а також обмін цінних паперів на інші. Опцій, які потенційно можуть обговорюватись, насправді багато.

В тому, що сторони знайдуть компромісний варіант реструктуризації заборгованості, упевнений і заступник директора з торгівлі цінними паперами інвесткомпанії Dragon Capital Сергій Фурса. Він нагадав, що під час реструктуризації заборгованості за суверенними єврооблігаціями України на понад 20 млрд доларів у 2024 році початкова різниця між позиціями сторін була набагато більшою, ніж зараз. Але все одно рішення було знайдене. Щоправда, пошук взаємоприйнятного варіанту реструктуризації може затягнутися в часі.

"Всім дали зрозуміти, що реструктуризація все одно буде. Так, спочатку буде технічний дефолт. Але потім все одно буде реструктуризація", — заспокоює фінансовий аналітик Андрій Шевчишин. Інвестори погодяться на реструктуризацію, якщо їм запропонують релевантний грошовий потік з компенсацією втрати поточного доходу.

Безумовно, переконані співрозмовники Delo.ua, можливий дефолт за ВВП-варантами буде "вписаний в інвестиційне резюме" України. Разом з тим, всі розуміють і пам’ятатимуть, що невиконання Україною власних боргових зобов’язань відбулося на тлі повномасштабної війни.

Наразі ж, упевнений Олександр Паращій, відчутних наслідків, санкцій чи навіть репутаційних ризиків Україна не відчує.

Так, інвестори, виставляючи умови щодо сплати Україною боргів за ВВП-варантами, оцінюють в першу чергу розміри золотовалютних резервів НБУ, які наразі сягають рекордних значень. Проте, на жаль, суттєві золотовалютні запаси центробанку є результатом значної фінансової допомоги міжнародних партнерів і сильно залежать як від динаміки цієї допомоги, так і від фактору війни.

І тут важливо розуміти природу категоричної позиції Міністерства фінансів України щодо необхідності реструктуризації заборгованості.

По-перше, ще в 2024 році Верховною Радою був накладений мораторій на виплати за ВВП-варантами, доки не будуть переглянуті умови їх погашення. "Згідно мораторію, поки не буде домовленостей щодо нових умов погашення варантів, ніяких виплат не буде. Так, сторони, зокрема, можуть домовитися про збереження попередніх умов. Але станом на зараз жодних домовленостей немає. Тому при всьому бажанні Мінфін не може зробити платіж за ВВП-варантами", — пояснює Олександр Паращій.

По-друге, відсутність вчасної домовленості щодо варантів не означатиме автоматичного дефолту України за іншими суверенними зобов’язаннями, оскільки під час переговорів про реструктуризацію боргу в 2024 році уряд зумів вибороти положення про те, що неплатіж за варантами не призводить до дефолту за єврооблігаціями.

"Наразі в Україні діє мораторій на виплати за ВВП-варантами до того моменту, поки не відбудеться реструктуризація цих інструментів. Несплата за ВВП-варантами не потягне за собою крос-дефолту за будь-якими іншими борговими зобовʼязаннями України. Це питання було врегульоване в межах домовленостей із кредиторами під час реструктуризації, проведеної влітку минулого року", — йдеться в коментарі Міністерства фінансів для Delo.ua.

Мінфін продовжує активний та конструктивний діалог із широким колом інвесторів, включаючи всіх власників ВВП-варантів. Мета цих переговорів — досягти взаємного рішення, що дозволить забезпечити довгострокову боргову стійкість України, не ставлячи під загрозу процеси відновлення та економічного зростання країни, запевнили в міністерстві.

Не вплине можливий дефолт також на черговий перегляд програми МВФ, місія якого 20 травня розпочала процедуру восьмого перегляду програми розширеного фінансування (EFF) для України.

Щоправда, попереджає міжнародний консультант у сфері корпоративних фінансів, співзасновник First Kyiv Investment Club, викладач Единбурзької бізнес-школи Іван Компан, негативних наслідків від можливого дефолту Україні все-таки не уникнути. І нехай вони не будуть настільки драматичними, як це могло би бути на ринках США чи Європи, і нехай рейтингам України вже немає куди падати, тому немає чого і втрачати, але втрати таки будуть. Зокрема, можуть впасти ціни (і відповідно вирости дохідність) на суверенні облігації України. Репутаційні ризики та їхній негативний вплив на вартість запозичень у майбутньому також ніхто не відміняв.

І ще один важливий і, на жаль, сумний для України факт, який варто розуміти. Серед тримачів українських державних облігацій переважно немає великих світових інвесторів "найвищого класу", таких як Bank of America або JPMorgan Chase. Вони просто-напросто не мають права інвестувати у цінні папери, емітент яких має рейтинг нижчий, ніж ВВВ — так званий інвестиційний рейтинг.

"Тримачі українських євробондів – це переважно спекулянти (в хорошому смислі слова), серед яких є спекулятивні хедж-фонди, готові брати на себе величезний ризик задля високих потенційних заробітків", — пояснює Іван Компан.

І так було завжди. Бо українські держоблігації ніколи не мали інвестиційного рейтингу. І це погані новини для України.

Наразі ж, в історії з ВВП-варантами, Україна опинилася в ситуації такого собі цугцвангу, коли і заплатити — погано, і не заплатити — погано. Будь-який варіант дій веде до погіршення становища.